电投能源(002128):煤炭售价逆市上行 风光装机持续增长

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:杨晖 日期:2024-05-08

  事项:

      公司发布2023 年年报及一季报,2023 全年实现营收268.5 亿元,同比+0.2%;归母净利润45.6 亿元,同比+14.4%,其中Q4 实现营收71.2 亿元,同比+2.8%,环比+9.1%;归母净利润9.7 亿元,同比+33.7%,环比-2.7%;公司Q1 实现营收73.4 亿元,同比+7.3%,环比+3.2%;归母净利润19.4 亿元,同比+20.2%,环比+99.4%,环比上行明显主要由于四季度计提费用明显。

      评论:

      煤炭售价逆市上行,电解铝板块略有下滑。2023 年公司实现毛利率/净利率分别为31.8%/18.7%,同比分别+0.4pct/+1.1pct,其中煤炭:实现销量4647.43 万吨,同比+1.04%;吨煤综合售价204 元/吨,同比+12.0%,实现毛利率55.4%,同比+3.9pct;电力:实现销量81.6 亿千瓦时,同比+5.6%,综合售价0.3 元/千瓦时,同比-4.2%,实现毛利率34.6%,同比-1.7pct;电解铝:实现销量87.7 万吨,同比+1.8%;单吨综合售价16312.5 元/吨,同比-6.6%,实现毛利率15.5%,同比-2.8pct。

      长协造就主业韧性,电解铝业务弹性可期。煤炭板块:2024 年动力煤行业整体面临终端库存累积,进口居高不下等因素压制,一季度出现中枢性下移。但公司煤炭主要以长协方式外销且为开采条件较好的露天煤矿,现有煤炭核定产能4800 万吨/年,收益有望逆市企稳;电解铝板块:双碳背景下高耗能电解铝行业产能增量有限,根据百川盈孚数据,2023/2024 年电解铝有效产能分别同比-1.2%/+0.2%,开工率呈现逐年上升态势,已由2019 年的76%上升至2024 年3 月的89%,市场库存同样出现中枢性下移,2024 年1-3 月进口量为72.1 万吨,同比+224.8%。历经4 年产能端增量限制,电解铝价格弹性可期。且公司电解铝业务拥有自备电厂,位于成本曲线偏左侧;传统电力业务板块,公司火电装机规模为120 万千瓦,所属霍林河坑口电厂依托露天煤矿而建,主要燃用自有低热值煤,运输成本低廉,是东北地区盈利能力最强的火力发电机组之一。

      主业产能增量明确,绿电转型稳步推进。煤炭端,公司南露天煤矿200 万吨/年产能核增于2023 年8 月已正式获得国家矿山安全局批复,标志着电投能源煤矿产能正式达到4800 万/吨,预计2025 年实现核增产能全部达产;电解铝端,大力推进扎哈淖尔铝合金续建项目(扎铝二期项目)筹备进程,预计2025 年电解铝产能将达到121 万吨;风光新能源装机端,2023 年公司多个新能源项目投产,截至2023 年底新能源装机455 万千瓦,相比2022 年上升238 万千瓦,预计十四五末达到700 万千瓦以上,有望成为企业利润增长的又一支撑点。

      投资建议:近年来公司新能源业务稳步发展,主营业务收益稳定,电解铝格局持续优化。我们预测2024-2026 年归母净利润分别为54.26/60.75/65.53 亿元,对应PE 分别为9x、8x、7x。参考公司近三年历史估值,我们给予公司2024年10 倍目标PE,对应目标价24.20 元,维持“推荐”评级。

      风险提示:绿电装机量不及预期,电解铝需求下滑,长协价格变动