山东赫达(002810):纤维素醚受价格及转固影响 盈利下行 植物胶囊销量Q1创新高
投资要点:
公司发布2023 年报及2024 一季报:1)2023 年公司实现收入15.56 亿元(YoY-9.7%),实现归母净利润2.2亿元(YoY-37.76%),实现扣非归母净利润约2.17 亿元(YoY-37.54%),其中23Q4 实现收入3.78 亿元(YoY-3.5%,QoQ-11.8%),实现归母净利润-932 万元(YoY-119%,23Q3 约7262 万元),实现扣非归母净利润约-1149万元(YoY-125%,23Q3 约7092 万元),业绩低于预期。2)2024 年一季度实现收入4.35 亿元(YoY+16.1%,QoQ+15.3%),实现归母净利润约5360 万元(YoY-26.4%,环比扭亏),实现扣非归母净利润约5123 万元(YoY-26.3%,环比扭亏),业绩符合预期。
纤维素醚销量稳步提升,价格受国内需求及原料影响有所下滑,胶囊销量底部逐季回升。依据年报内容,1)2023年公司纤维素醚产销量分别约4.60 万吨(YoY+26.3%)、4.04 万吨(YoY+16.6%),主要增量来自公司2023 年进行了纤维素醚的产能扩张,以及海外需求的逐步恢复和公司增量客户需求。价格由于上游原料精制棉、棉浆粕、氯甲烷、环氧丙烷等价格的持续下行,产品价格随着回落,叠加国内需求仍处于较弱水平,纤维素醚价格同比下滑。
此外,由于2023 年下半年新增的2 万吨建材级纤维素醚及1 万吨食品医药级纤维素醚逐步转固,折旧费用较多拖累毛利率。整体使得2023 年公司纤维素醚收入同比下滑2.6%至112.75 亿元,毛利率同比下滑5.02pct 至25.52%。
2)植物胶囊销量2023 年底部回升,整体受海外去库尾声以及消费力逐步回升影响,2023 年公司植物胶囊产销量分别约131.3 亿粒(YoY-15.6%)、110.2 亿粒(YoY-8.1%),实现收入约2.46 亿元(YoY-10.9%),主要由于价格受需求及供给的短期扰动也有所下滑,毛利率受成本下行,同比提升约0.8pc t 至55%。3)其他业务方面,公司将福川公司原乙酸三甲酯产品停产,计划后续不再生产。整体使得2023 年公司毛利率同比下降4.91pct 至29.29%。费用端,整体销售费用率、管理费用率、研发费用率同比提升0.95pct,财务费用方面,2023 年由于转债利息费用的提升以及汇兑收益减少超1200 万元,使得财务费用同比提升,此外由于原乙酸三甲酯产品停产,生产设备计提减值超2000 万元。整体使得2023 年净利润率同比6.38pct 至14.15%。
Q4 维素醚价格持续回落,叠加此前产能转固的成本影响,盈利能力有所下滑,此外Q4 计提减值损失,形成亏损。
依据百川数据,23Q4 纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑13.9%、1.0%、2.4%,整体原料价格环比略有下滑,因此纤维素醚价格持续微降。此外,公司去年年底新扩产2 万吨建材级纤维素醚和1 万吨食品医药级纤维素醚,三季度逐步进入转固阶段。此外由于植物胶囊年底发货环比有所下滑,整体影响四季度毛利率环比6.22pct 至24.2%。费用端,主要由于年底管理费用提升超2000 万元,以及原乙酸三甲酯产品停产,年底计提生产设备减值损失超2000 万元,整体使得净利润率环比下滑19.43pct 至-2.47%。
Q1 纤维素醚价格及成本仍承压,胶囊销量创新高,盈利逐步恢复。依据百川数据,24Q1 纤维素醚主要原料棉浆粕、环氧丙烷、氯甲烷价格分别环比下滑11.3%、2.1%、12.4%,叠加国内需求相对较弱,因此价格仍旧承压。植物胶囊格局逐步改善,叠加下游去库完毕以及消费能力回升,一季度胶囊销量创新高带动盈利能力环比增长。24Q1 公司毛利率环比提升约0.86pct 至25.06%。费用端整体三费费用以及减值损失环比均有明显减少,因此带动净利润率环比回升至12.31%。
纤维素醚醚在建工程逐步转固贡献增量,且延伸收购布局羟乙基纤维素醚,完善产品品类。截至2024 年一季度末,公司在建工程和固定资产分别约1.74 亿元、21.23 亿元,在建工程主要为5000 吨/年羟乙基纤维素项目,公司2023年收购中福致,延伸布局羟乙基纤维素醚,完善产品品类。二代胶囊得到验证,预计后续占比逐步提升。公司二代胶囊注册成功,并取得2 项国家发明专利,获得国内外客户广泛认可,预计后续有望在医药类客户进行突破,此外随着需求逐步回暖,公司2024 年植物胶囊销量有望同比大幅度提升。
盈利预测与投资评级:考虑短期纤维素醚价格有所下降,且在建工程转固带来相关成本费用计提,下调2024-2025年盈利预测,新增2026 年盈利预测,预计三年归母净利润约3.1、3.9(原预测3.6、4.1 亿元)、4.9 亿元,对应PE 分别为17、13、10 倍,维持“增持”评级。
风险提示:纤维素醚产能消化不及预期;植物胶囊格局恶化;原材料大幅波动影响盈利水平。此外公司于1 月2 日收到关于高管收到中国证监会《行政处罚事先告知书》 及《行政处罚决定书》的公告,关注相关风险。