债券周报:4月 债市利差压缩路线图

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/宋琦/许洪波/靳晓航 日期:2024-04-22

  一、供需结构:短期“钱多”仍在,5 月或向均衡水平加速修复1、政府债券:4 月供给节奏偏慢,5 月或开始加速。(1)4 月供给压力有限,5 月不论特别国债落地与否,政府债券加速放量趋势或较明确,净融资有望突破1.4 万亿,累计净融资进度或接近2023 年同期水平。(2)国新办发布会上发改委的发言有几点值得关注,一是专项债在一季度增量项目审批偏慢、仅存量续发项目可提前发债或是今年进度偏缓的主要原因;二是2023 年增发国债要求在6 月底前开工,符合去年会议提法,并非增量信息;三是特别国债已完成行动方案起草,等待审批通过,二季度落地概率依然较高,建议在普通国债发行空窗期、发行缩量以及特别国债公告日等时点关注特别国债是否落地。

      2、货币条件:资金面未出现明显扰动。(1)4 月以来政府债券发行节奏偏慢,4 月中旬税期资金整体平稳,DR007 仅小幅上行。(2)央行发布会再度强调“防空转”,资金宽松空间或相对受限。不过结合央行3 月末发布会表态“防范资金空转效果已经在显现”以及高频杠杆数据表现(总体高频杠杆水平处于季节性位置),主动引导资金收紧的风险也相对不大。(3)此外货币政策工具充足,总量宽松预期依然存在,但短期降息或受外部环境掣肘,时间有所推迟。

      综合来看,短期债券供给不足导致债市供需结构修复或偏缓,机构“钱多”仍是4 月债市的主线逻辑,但5 月起供需结构或向均衡水平加速修复。

      二、4 月以来债市利差压缩的路径和空间

      4 月以来,理财规模快速增长带动短端收益率大幅下行,前半月短端下行幅度已经接近以往理财驱动行情的全月水平。短端下行带动曲线陡峭化修复,“钱多”驱动下,投资者沿着曲线凸点压缩利差,具体路径看:

      (1)期限利差:月初资金宽松打开1y 短端下行空间,随后机构沿着收益率曲线向上,逐步对3y、5y、7y 品种进行利差压缩,30y 国债仅下行1.83bp,或是后续期限利差压缩的主要方向。(2)品种利差:利差压缩时点从前到后排序是短端品种、长久期低等级品种>长久期二永债>长久期中高等级信用品种>10y 国开品种(流动性改善预期带动)。

      从利差压缩路线看,机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。

      从利差绝对水平和分位数来看,各品种还有哪些空间?(1)国债:收益率绝对水平处历史低位,3-2y 期 限利差和7-5y 期限利差或仍有压缩空间。(2)二永债:短端赔率下降,中高等级拉久期策略占优。(3)城投债:多数信用利差压缩至较低位置,优选个券拉久期性价比或优于信用下沉。

      三、债市策略:短期关注利差压缩机会,中期警惕供给放量风险快进快出“钱多”逻辑下短期利差压缩持续,但是空间有限,注意流动性、灵活操作;长期而言政府债券的供给扰动存在不能忽视。(1)“钱多”逻辑下短期利差压缩持续,对比国债各期限的骑乘收益率(3 个月静态年化)和持有期收益率,目前3 年(2.37%)、5-7 品种(2.5%-2.7%)由于骑乘收益较高具备偏高的综合收益,要高于10y 的2.3%。对于负债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户,可关注3y 期限的凸性配置价值,负债稳定的账户可以积极关注5-7y 期限的凸性配置价值;(2)但5 月供给放量确定性较高,需要快进快出灵活调整久期,保持资产流动性,警惕长债落地的时点,注意止盈。

      资产荒行情下,伴随着跨季后理财资金的回流,短端行情演绎较快,利差压缩较为极致,或处于低位震荡状态。后续资金宽松相对受限的情况下,或处于震荡状态。跨季后流动性缺口较小,DR007 回归政策利率附近窄幅波动,税期对资金的扰动不大,均衡偏松的资金环境为短端行情创造条件,存单、大金融等短端品种利差压缩已较为极致。往后看,在“防空转”、汇率压力仍相对偏大的情况下,资金宽松空间或相对有限,短端或处于低位震荡状态,曲线难以再次陡峭化,机构在目前水平寻找“剩余利差”。

      风险提示:流动性超预期收紧,宽信用政策持续发力。