中低速时代的定价范式三:食品饮料高分红企业全景梳理

类别:行业 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/董广阳 日期:2024-04-21

  全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。我们在前两篇深度报告中低速时代的定价范式一二《全球消费品龙头股息率和回购启示专题》和《高股息的底层逻辑》中一再指出:中低速增长时代必然带来定价范式上的改变,核心是追求可持续的自由现金流及此基础上的股息回报,而全球消费品龙头在增长降速后大多也采用提高分红或加大回购等资本策略,估值在增长降速后反而先降后升。本篇报告在此前系列研究基础上侧重个股筛选,全景梳理食品饮料高股息及潜在分红率提升标的。

      食饮龙头可持续的自由现金流创造能力突出,且当下股息率已具吸引力。一方面,食品饮料较佳的商业模式决定了优秀现金流创造能力,白酒、啤酒、软饮料、调味品、乳业和部分细分龙头现金流优异,且随着资本开支和营运资本下降,自由现金流创造能力更加突出,同时与煤炭、银行、石油、家电等行业相比仍有中长期可持续的较优成长性。而另一方面,部分食品饮料龙头随估值回落,预期股息率已超过4%(如五粮液、泸州老窖、伊利股份等),接近部分传统高股息龙头企业(如美的集团、长江电力、中国石油、中国电信等),股息率视角的吸引力已现。

      从分红视角看食品饮料企业,可分为三类:

      第一,传统成熟品类的高股息龙头,更看重持续稳定的现金流和高分红政策。(典型标的:伊利、双汇、养元、元祖、青啤和重啤等,及H 股统一、康师傅、旺旺)。此类龙头所处细分行业已步入成熟期,公司在行业地位超群,且全国化和大单品已接近极致,如A 股伊利、双汇、重啤、养元、元祖等近年分红率均在70%以上,而H股康师傅、统一和旺旺等近年来维持100%甚至更高分红。以高分红率视角投资此类标的,重点是考虑现金流持续稳定性(高股息的底层逻辑)和分红政策(企业诉求),若现金流出现大幅波动,则底层逻辑受到破坏。在此基础上,若出现净利率提升等企业经营拐点则更优。

      第二,高分红率或有预期提升的白酒龙头,当前是各方力量推动提高分红率的重要窗口期(典型标的:茅台、五粮液、泸州老窖、古井、今世缘等)。上一轮行业调整期(12-15 年),上市酒企在各方诉求推动下普遍提升分红率,如龙头茅台和五粮液分红率从过去30%附近提升至50%附近。当前又是各方力量推动酒企提升分红率的重要窗口期,国企市值考核及“新国九条”等政策导向、社会股东收益率诉求、酒企中长期资本策略,都指向头部酒企分红率或有望提升。其中,我们预计茅台在履行当地社会责任角度(ESG)或将延续特别分红政策,五粮液、老窖、古井等或有望提升分红率,而今世缘当前分红率显著低于其他头部酒企,也有提升空间。

      第三,高市占率且手握高现金的细分龙头,呼吁更重视分红等资本策略(典型标的:海天、洽洽、巴比、好想你、露露、维维等,及H股蒙牛、飞鹤、澳优、H&H、周黑鸭、颐海等)。此类企业在细分赛道市占率超群,但内生成长空间已有限,公司手握大额现金且无大额资本开支(如洽洽170 亿市值,在手现金及理财共46 亿元;巴比40 亿市值,在手现金11 亿元;好想你28 亿市值,在手现金及理财21 亿元)。我们认为,此类公司一是可考虑外延并购驱动增长,二是通过提高分红率提升内在价值。在增长降速背景下,我们呼吁现金流优秀且机制灵活的食品企业更加重视分红(及回购注销)的资本策略,最大化股东价值。

      投资建议:长线定价范式将更重自由现金流,短期年报分红率指引有望成催化。中长线看,中低速时代的定价视角必然回归价值本源,更重现金流及此基础上的分红率,这将是推动优质食饮龙头估值修复的重要力量。而短期看,4 月下旬步入年报和一季报密集披露期,在基本面度过压力测试后(茅台批价企稳),食饮龙头企业年报分红率指引,及一季报(特别是龙头酒企)的较优业绩验证,有望成为板块底部修复催化剂。

      标的选择上,建议白酒优选各价格带龙头,首选茅台、五粮液、汾酒,持续推荐老窖、古井、今世缘等;大众品从股息率视角推荐伊利,关注洽洽和双汇。此外全年视角布局华润、青啤、中炬,推荐持续高增长稀缺标的东鹏等。

      风险提示:终端需求恢复不及预期;短期业绩大幅偏差;部分企业高分红政策不延续。