快评号外:新“国九条”如何破解资本市场长期矛盾并塑造投资新格局

类别:宏观 机构:招商银行股份有限公司 研究员:石武斌/刘东亮 日期:2024-04-19

事件:2024 年4 月12 日,国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》,这是资本市场的第三个“国九条”,是继2004 年、2014 年两个“国九条”之后,又时隔10 年第三个对资本市场的指导性文件。

    对此我们学习理解如下:

    一、新“国九条”的主要特点:体现政治性和人民性资本市场的政治性,体现为通过融资活动服务实体经济和国家重大战略。资本市场的人民性,体现为投资的普惠性和投资者的获得感。过往资本市场通过IPO 和再融资服务实体经济的力度较强,充分体现了资本市场的政治性。但2 亿多中小投资者的获得感明显不足,新“国九条”的发布,有助于A 股从融资市向投资市过渡,资本市场的人民性在未来将得到更好体现。

    二、新“国九条”的深远影响:解决资本市场长期积累的深层次矛盾第一个长期深层次矛盾体现为,A 股长期停滞不前。上证指数10 多年始终在3000 点左右徘徊,这种现象背后有两大原因:第一上市公司成长性不足,第二资本市场制度不健全。这两大原因导致A 股每股收益(EPS)增速较低,进而导致估值难以系统性扩张。过往10 年,A 股整体利润增速约年均4.7%,但每股收益增长仅年均1.3%,这主要是因为IPO 和再融资速度过快,导致新增资本的投资回报率低于已有资本,使得利润增速不断 被摊薄。在经济增速放缓和产能过剩的形势下,站在投资效率和质量的角度,资本市场不仅应当避免无效融资,还应当主动缩减资本开支、强化退市力度、加大分红回购力度,以此来优化资本回报。新“国九条”对资本市场的这一深层次制度性问题给予了充分重视,并提出了系列改革措施,包括严格IPO 准入、加强再融资审核、加大退市力度和提高分红比例等。

    这些措施的联合推出,旨在提升上市公司的投资效率,逐步解决制度性因素对EPS 增长的制约。

    第二个长期深层次矛盾体现为,在大股东获利的背景下中小投资者获得感普遍较差。2014-2023 年的10 年间,不考虑估值的波动,全部A 股EPS增长年均1.3%,股息率年均1.6%,两者合计仅2.9%。这导致期间股市的收益不及30 年期国债,同时承担的风险则更大。在这2.9%的偏小的收益池子里,大股东等重要股东是获利的,证券基金等机构投资者是获利的,剩余的2 亿多股民获得感并不强。大股东在IPO 和再融资环节以较低成本获得股份,并在信息不对称的情况下进行减持,即便在公司盈利和分红能力不强的情况下也能实现退出。甚至一些大股东还通过违规手段绕道减持。

    这些行为使得大股东在市场中扮演了类似庄家的角色,与广大中小投资者的利益背道而驰。与此同时,券商基金等机构投资者普遍获利,这与中小投资者的获得感也形成了一定的反差。新“国九条”针对这一问题进行了制度性的完善,对那些分红比例不高的大股东实施减持限制,并防范打击各种违规减持行为。同时对证券基金行业加大监管,要求降低行业综合费率,要求完善与社会文化相适应的证券基金行业薪酬管理制度。这些措施将有助于逐步提升中小投资者的公平性和获得感。

    随着新“国九条”的实施,资本市场积累的深层次矛盾有望逐步得到解决,从而改善股市长期不涨和中小投资者获得感较差的现状。在政策落 地和深化之后,A 股投资价值的提升将是大势所趋。根据新“国九条”的规划,未来5 年的目标是形成资本市场高质量发展的总体框架,2035 年的目标是基本形成具有高适应性、竞争性、普惠性的资本市场,投资者合法权益得到更加有效的保护。因此,制度改革对资本市场正面影响将是一个渐进的过程,投资者不能因为长期制度的改革利好而在短期投资上盲目乐观。

    三、新“国九条”对当前投资格局的影响:利空小盘股,利好高股息短期看,新“国九条”对相关各方的利空因素均存,政策关键影响有五点:

    1、未必会催生全面牛市。2004 年1 月31 日“国九条”发布后市场直到2005 年6 月6 日才见底,2014 年5 月9 日发布“国九条”后市场当天就是最低位。资本市场政策和宏观政策形成合力才有牛市,近日发布的M1增速和中长贷增速继续下行,这两大指标和对股市的指向意义较大,短期市场仍有压力,尤其是小盘股等结构性压力较大。

    2、利空壳公司和小市值公司。新“国九条”加大退市监管力度,要求进一步消减壳资源价值,进一步严格退市标准。所有上市公司其实都包含了一定的壳价值,假定壳价值都消减2 个亿,那对于20 亿市值的公司来说,市值就得减少10%。微盘股过往20 年持续强势的制度基础也将因退市制度的完善而逐步瓦解。

    3、利空高频量化产品。新“国九条”要求集中整治私募基金领域突出风险隐患,要求加强对高频量化交易监管。未来政策倾向可能加大高频交易的成本及其它方面的限制。

    4、利好高股息投资。新“国九条”要求加大对分红优质公司的激励, 要求推动提高股息率,要求增强分红稳定性、持续性和可预期性。股息率提升有利于高股息资产的赔率,而经济增速放缓有利于高股息资产的胜率。

    未来高息股投资将成为中长期投资主线。

    5、利好ETF 发展和大市值公司。新“国九条”要求大力发展权益基金,建立ETF 快速审批通道,推动指数化投资发展。截至去年底美国ETF的规模已经超过主动型基金,中国ETF 的规模占比仅10%左右,我国ETF的发展潜力巨大。由于ETF 主要是流动性较好的大市值公司,在ETF 发展过程中大市值公司会得到更多资金的配置。

    四、结论

    综上所述,新“国九条”对资本市场的长期高质量发展具有深远影响,将推动解决资本市场的深层次矛盾,改善股市长期低迷的现状,并增强中小投资者获得感,逐步提升资本市场的适应性、竞争性和普惠性,彰显资本市场的政治性和人民性。从短期影响看,新“国九条”虽利空壳公司、小市值公司和高频量化产品,但利好高股息公司、大市值公司和ETF 发展,有利于摒弃过往炒小新差的投机行为,有利于引导投资理念向价值投资转型。