城投债季度报告:基础设施投融资行业2024年一季度政策回顾及影响分析

类别:债券 机构:中诚信国际信用评级有限责任公司 研究员:—— 日期:2024-04-09

一、政策回顾

    基础设施投融资(以下简称“基投”)行业政策松紧周期随着经济环境的变化而有所调整,2023年在“一揽子化债”政策的指引下,以地方政府发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为抓手,多部门联动加大存量债务化解力度。2024 年一季度,基投行业政策延续“控增化存”的主基调,强调化债与发展的统筹兼顾,政策要求进一步深化落实,主要表现为化债政策补充细化,实施措施稳中有进,以及基投行业、企业高质量发展稳步推进。

    2010 年19 号文出台后,针对地方政府债务管理和基投企业规范的相关政策基本延续了“堵后门、开前门、重规范、防风险”的主基调,但基投公司作为地方政府发展经济的重要抓手,监管政策松紧程度亦随着经济环境的变化而有所调整,截至目前主要经历了三轮紧松周期交替。在经济下行压力加大、土地市场持续低迷等因素导致地方财政收支矛盾和债务风险加剧的背景下,2023 年基投行业政策重心聚焦于债务化解,尤其在7 月中央政治局会议制定实施“一揽子化债方案”的指引下,以地方政府发行特殊再融资置换债和银行参与经营性债务置换为抓手,多部门联动加大存量债务化解力度,相比于以往化债,本轮化债突出表现了以下方面:第一,继续强调不同地区因地制宜探索化债路径,明确12个重点省份,并给予适当的政策倾斜;第二,银行参与地方债务置换成为政策新的发力点,国务院密发“35 号文”对金融机构支持化解存量债务提出具体要求,倡导多种新的化债手段,并在重点省份率先实施;第三,特殊再融资置换债券重启,截至年末合计发行1.39 万亿元;第四,强化对政府债务管理机制的优化,强调建立与高质量发展相适应的长效化债和债务管理机制,并纳入立法。

    2024 年一季度以来,基投行业的政策主基调延续了2023 年“一揽子化债”政策“控增化存”的总体要求,2024 年全国政府工作报告指出:“要统筹好地方债务风险化解和稳定发展,进一步落实一揽子化债方案,妥善化解存量债务风险、严防新增债务风险;同时要建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制,完善全口径地方债务监测监管体系,分类推进地方融资平台转型”。基投行业政策围绕化债和转型进一步深化落实,具体体现在以下方面:

    第一、化债政策进一步补充和细化。2023 年12 月和2024 年3 月,国务院办公厅先后发布“47号文”和“14 号文”,前者要求12 个重点省份在地方债务风险降低至中低水平之前,要严控新建政府投资项目,包括地方高速公路项目、棚户区改造项目、省级以下产业园区项目及部分市政基础设施项目等,针对总投资完成率不足50%的项目要求缓建,不足30%的要求停建,后者要求12 个重点省份外的19 个省份可自主选报辖区内债务负担重、化债难度高的地区,以地级市为主,获批后参照12 个重点省份的政策化债;此外,2024 年3 月以来,国家发改委叫停了区县级基投企业境外债的新发审 批,原则上只允许借新还旧,审核标准向境内债市场看齐,基投行业境外债融资政策收紧,但与此同时,在符合监管政策要求的前提下,国家发改委也鼓励行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。

    第二、实施措施稳步推进,化债新手段逐步亮相。2023 年“一揽子化债”的措施主要包括发行特殊再融资债券和金融机构参与化债,2024 年一季度以来,上述化债措施继续深化实施,并在此基础上拓展了“35 号文”鼓励使用的“统借统还”、“央行SPV”等化债手段,其中:2 月2 日,贵州省再度发行324.58 亿元特殊再融资债,特殊再融资债券延续发行;3 月中下旬,银川市完成了宁夏回族自治区首单第一批共26.14 亿元的银行贷款置换存量债券和非标债务工作,金融机构参与化债有序推进;2 月23 日,贵州省安顺市新增发债主体贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司首次发行18.00 亿元5年期的“24 宏建01”公司债券,用于偿还同区域发债基投企业安顺市西秀区黔城产业股份有限公司的存续债券“18 西秀01”、“19 西秀01”的本金,首次实现“35 号文”鼓励的区域内债券统借统还化解债务;3 月,广西壮族自治区柳州市落地了首笔央行应急流动性支持(SPV)资金46 亿。

    第三、基投行业、企业的转型和高质量发展稳步推进。国务院、国家发改委等多个重要相关部门在2024 年一季度的多次会议中着重强调要切实推进基投企业的转型和高质量发展,2024 年政府工作报告提出“完善全口径地方债务监测监管体系”,“分类推进地方融资平台转型”,以支持优质的转型基投企业开展融资。在“一揽子化债”政策的指导和影响下,2023 年末以来,基投行业转型主体陆续亮相债券市场。此外,2024 年一季度以来,各地基投企业的数据资产、特许经营权资产入表案例频出,基投行业、企业的转型和高质量发展在政策指导下稳步推进。

    二、政策影响分析

    1、基投企业融资成本延续下行趋势,弱资质基投企业流动性压力得以阶段性缓释。

    随着一揽子化债政策的持续落地,加之结构性资产荒下市场对城投债偏好整体抬升,2024 年一季度全国城投债发行利率和发行利差仍延续下行趋势,其中贵州、辽宁、宁夏、黑龙江、广西、云南、青海等弱区域利差收窄尤为明显,而市场认可度高的广东、北京、上海、福建、江苏、浙江等地近期利差变动较小。同时,随着2024 年新一轮特殊再融资债发行助于区域隐性债务化解,以及金融化债力度的加大和逐步落地,具体包括地方政府与金融机构协商存量债务展期逐步落地,政策性银行发放中长期贷款缓解到期压力,各地更加注重建立化债长效机制等,基投企业尤其是弱资质基投企业的流动性压力在短期内得以一定程度的缓释。

    2、基投企业新增融资渠道全面收紧,利息偿付压力仍较大。

    根据“35 号文”相关指导思想,本轮化债中各监管部门和金融机构对基投企业融资实行名单制管理,严控名单内企业和参照名单管理企业的新增融资审批,部分重点省份明确再融资仅可用于债务本金的借新还旧。同时,基于各地成本压降及风险把控等要求,信托贷款、融资租赁以及定融业务等非标产品新增难度不断加大,另据市场传言的发改委境外债新规,绝大多数将无法通过境外债券融资模式新增融资,基投企业新增融资渠道全面收紧。而同时,相关主体利息支出的偿付压力仍未缓解,结合Choice 披露的中诚信国际口径全市场发债基投企业的财务指标1来看,2022 年发债基投企业整体净利润对利息支出的覆盖倍率不足0.3 倍,多数省份现金等价物净增加额无法保障利息支出,发债基投企业期末整体存量资金理论上仅能够保障约2 年的利息支出,考虑用于债务本金偿付和项目支出的储备之后,付息保障或更为紧张。

    3、各地化债进度及成效出现分化,弱区域非标融资及境外融资滚续承压,非重点省份负面舆情及再融资环境亦值得关注。

    2024 年以来,各省进一步大力整顿地方金交所融资和各类高成本非标项目,要求基投企业限时压降和清理定融、信托等非标融资,部分重点省份基投企业的非标融资主要依靠协商展期来保障滚续,非标融资纠纷和负面舆情频现,本轮化债暂未对非标融资的清理化解做出明确安排,各省根据政策指导意见和区域实际情况与机构谈判化解方案,进展和成效各异,重点省份银行牵头置换借款及非标融资工作推进进度各异,重庆市于2023 年12 月初率先落地首笔非标债务置换,整体进度较快,宁夏回族自治区银川市于2024 年3 月完成了第一批共26.14 亿元的银行贷款置换存量债券和非标债务工作,但截至2024 年3 月末,云南省、贵州省等部分重点省份非标置换仍未传出明显成绩,且区域内基投企业负面舆情仍在延续,化债进度及成效出现一定的分化,弱区域弱资质基投企业的非标融资仍面临较大的滚续压力。同时,由于境内新增融资需求难以满足,部分基投企业只能转向境外债等高成本融资,“35 号文”流出后的4 季度,境外债火爆行情愈演愈烈,发行支数及规模创新高,但境外债融资成本却持续抬升,与同期限境内债信用利差持续压缩的趋势相背离。而境外债政策的收紧使得已发行 基投企业滚续难度加大,其偿债付息压力不容忽视。与此同时,由于基投行业新增融资渠道全面收紧,非重点省份负面舆情亦值得关注,2024 年一季度以来,陕西省、河南省等地非标舆情频出,尤其突出体现在区县基投企业层面,反映出当前监管政策下的行政层级偏弱的基投企业流动性仍然承压的困境。

    三、行业发展预期

    1、一揽子化债政策延续且细节将进一步落实,未来地方债务管理措施将更加全面化和系统化。

    预计2024 年基投行业仍将延续“控增化存”的主基调,严控隐性债务新增,同时中央一揽子化债政策空间延续,特殊再融资置换债券政策持续发力,银行等金融机构参与经营性债务置换的政策细则将逐步落地,各地尤其是重点关注省份基投公司债务结构调整进程或将加快。同时,《政府工作报告》提及要“建立全口径债务监管体系”,在处置存量债务风险的同时注重构建长效管理机制。短期内,充分调动地方财政、金融机构等资源,以时间换空间、以低息换高息的债务置换重组方式仍将是“一揽子化债”的主要方向;未来地方债务管理措施将更加全面、系统,同时或有更多常态化、制度性的举措出台,通过改革推动地方债务可持续发展。

    2、基投企业转型速度加快,对企业自身提出更高的要求,转型中的政企关系需动态审视。

    在名单制长效监测机制和监管机构对于名单内企业新增债券的严格限制下,基投行业的发债主体数量和债券存量或将逐步萎缩,部分基投企业或加快退出债券市场,进一步推动基投行业转型,迫使基投企业剥离传统基投业务、压缩与政府相关的现金流等,加速整合既有或拓展新的经营性业务。近期,各地国资主要通过资产划转或收并购等方式整合资源设立“产业类国资公司”的转型主体,尝试以市场化的业务经营方式来打通融资渠道。新组建企业的业务实质、资本结构和治理管控水平对于其信用风险的影响或将更为重要,政策对转型企业自身实力提出了更高的要求;此外,基投企业转型中与地方政府的关系演化亦有必要动态审视,公益性职能的减少不意味着基投企业与地方政府的疏远,转型主体的核心业务与地方政府当前多元化政策目标重心的一致程度或仍是审视二者联系紧密度的重要标准。

    3、基投企业将进一步分化发展,弱资质主体风险缓释依赖于当前政策的执行力度和持续时间。

    政策对基投企业传统的融资发展模式形成了较为明显的制约,未来基投企业转型和发展或因区域环境及产业资源禀赋的差异而加速分化,转型资源较好区域的基投企业预计将优先获得资本市场青睐,未来一段时间内能够吸引并承载更多的新增资金流入;承担政策和资金重点聚焦的交通、水利、农业和“三大工程”相关领域投资的基投企业或将能够取得业务和资金保障,迎来一定的发展机遇,基投企业过往未完成基础设施投资项目的后续推进和金资金衔接安排亦值得关注。尽管近期化债政策阶段性缓释了基投行业的流动性,但应关注到,当前化债政策系中央、地方政府、金融机构、基投企业等多方博弈的结果,短期化债政策的“利好”与长期基本面的“羸弱”之间的冲突仍较为突出。后续化债政策执行力度和持续时间将对基投企业具有重要影响,而各地化债的进度和成果将影响下一步政策的走向,区域差异可能将逐步再次影响城投债。在基投企业加速分化发展的趋势之下,弱区域弱资质基投企业或将面临转型发展资源优势不足和存量债务风险防范化解的双重难题,其信用风险缓释 较大程度上依赖于当前化债政策的后续执行力度和持续时间。

    四、结论

    2024 年基投行业政策基调延续“控增化存”,一揽子化债方案进一步落实。在化债政策作用下,基投行业整体再融资压力短期内得以缓解,但各地化债进度及成效存在分化,利息支出压力仍然较大,非标融资和境外融资偿债付息压力不容忽视,非重点省份负面舆情和再融资环境亦值得关注,短期化债政策的“利好”与长期基本面的“羸弱”之间的冲突仍较为突出。基投行业2024 年二季度政策主基调预计将延续,政策将加速驱动基投企业转型,未来基投企业发展或将因资源禀赋和政策差异而加速分化,弱资质主体的信用风险缓释更多地依赖于当前政策的执行力度和持续时间。