利率债二季报:资产荒或边际缓解 利率步入震荡格局

类别:债券 机构:渤海证券股份有限公司 研究员:周喜/李济安/王哲语 日期:2024-03-29

  2024 年一季度市场回顾

      资金价格:央行公开市场大幅缩量,但降准、财政支出积极等保障资金面平稳。

      一级市场:国债融资节奏较快,地方债和政金债融资节奏较慢。

      二级市场:各期限利率均下行,其中,10Y 国债收益率下行27bp 至2.29%,基本面预期不佳、货币政策偏松以及地方债发行偏慢,助推了本轮资产荒行情。

      经济基本面展望

      开年经济表现有所升温,结构上呈现“供给端好于需求端,(除地产外的)投资端好于消费端,外需内需均有改善”的特征:

      外需方面,1-2 月出口受全球需求回升带动而出现改善,3-4 月出口的基数抬高,出口的同比读数面临一定压力,但美国补库周期启动有望对出口端形成支撑。

      内需方面,基建投资和制造业投资仍较强势,且二季度仍有资金支撑。地产投资仍然偏弱,二手房销售端表现好于新房。消费表现或有分化,内生改善的服务消费以及外生因素催化下的大宗消费表现可期。

      生产方面,生产供给端相对于投资及消费端更具优势,产能过剩局面或难在1-2 个季度内扭转,经济均衡更多仍由需求端决定。

      通胀方面,CPI 方面,二季度猪价或仍在底部震荡,核心通胀可能延续“服务强、商品弱”的特征;PPI 方面,设备更新改造有助于提振中下游制造品的PPI 环比,但原材料相关PPI 环比改善仍有待政策端的进一步加力。

      财政货币政策环境展望

      财政方面,年初公共财政少收多支,靠前发力,支出更偏基建,后续由专项债、长期建设国债接力。结合赤字规模预计,二季度地方政府债供给较一季度增加较多。

      货币方面,经济内生动能不足拖累年初社融和信贷表现。未来随着政府债券发行节奏加快,信用扩张或有升温。二季度货币政策或以结构性为主,如何提升货币政策传导效率、引导资金流入实体经济也是二季度关注焦点。

      债市展望

      基本面上,一季度的边际变化主要集中在“优势放大”方面,如基建投资、装备制造业投资和生产,但在“弥补短板”方面仍有待改善,如提高居民收入对消费的支撑、改善微观主体预期等。因此,基本面拐点尚未明确时,债市的扭转力量不强。

      政策面上,二季度结构性货币政策、存款降息有望落地。同时,货币政策若要发挥更大效能,需要加强与财政政策的配合。

      资金面上,虽然地方政府债供给或将提速,但财政支出有望延续发力,信贷季节性放缓以及MLF 到期压力较小,对流动性提供支撑,中短债收益率存在下行空间。

      综上来看,二季度债市收益率不具备大幅上行的动能,若基本面“补短板”的进程偏慢且政府债供给压力可控,“资产荒”的整体格局不变,只是程度将较一季度减轻,利率或以震荡为主,价格同比的温和升温可能对长端利率形成扰动;资金面偏松使得短端利率的机会相对更大。二季度债市的潜在风险点是,若担忧5%的增速目标而出台更大力度财政政策,则利率或将有季度级别的上行调整。

      风险提示:地缘政治风险超预期;经济环境变化超预期;政策变化超预期。