华润三九(000999):持续优化业务布局 全年业绩符合预期

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:贺菊颖/刘若飞/袁全 日期:2024-03-27

  核心观点

      公司23 年实现收入增长36.83%、实现归母净利润增长16.50%;实现扣非归母净利润增长22.18%,全年业绩增长较快主要由于昆药并表带来的业绩增厚,业绩符合预告预期。展望24 年,考虑到行业环境变化及基数影响,预计公司业绩增速将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。我们认为,公司是自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台,同时也是管理和激励机制优秀的央企,公司现金分红比例逐年上升,应给予一定估值溢价。

      事件

      公司发布2023 年年度报告

      3 月22 日晚,公司发布2023 年年度报告,实现营业总收入247.39 亿元,同比增长36.83%;实现归母净利润28.52 亿元,同比增长16.50%;实现扣非归母净利润27.11 亿元,同比增长22.18%,业绩符合此前预告预期。根据2023 年度利润分配方案,公司拟每10 股派发15 元(含税),共计派发14.82 亿元,占年度合并报表中归母净利润的51.96%。

      简评

      昆药并表带来业绩增厚,全年业绩符合预告预期

      2023 年Q4 单季,公司实现营业收入61.31 亿元,同比增长2.72%,收入端受到高基数、业务结构调整等因素影响增长趋缓;实现归母净利润4.50 亿元,同比下滑9.29%;实现扣非净利润4.07 亿元,同比下滑6.57%,利润端同比下滑主要由于去年同期感冒药及相关产品需求旺盛,盈利能力强的感冒品类收入占比提升导致利润端基数较高。

      2023 年全年,公司实现营业收入247.39 亿元,同比增长36.83%;实现归母净利润28.52 亿元,同比增长16.50%;实现扣非归母净利润27.11 亿元,同比增长22.18%,公司全年业绩实现较快增长主要由于昆药并表带来的业绩增厚。剔除昆药并表影响,公司内生实现稳健增长,主要受到核心CHC 板块的收入增长带动。从全年业绩表现来看,公司CHC 板块在核心感冒品类的带动下实现平稳增长;处方药板块的中药配方颗粒表现仍低于预期,叠加行业合规升级带来的影响,整体板块短期承压;整体业绩表现符合预告预期。

      CHC 业务:持续丰富产品矩阵,核心品类延续较好增长2023 年,公司CHC 业务实现营业收入117.07 亿元,同比增长2.83%,收入端增长主要由于品牌OTC 业务的较好增长带动,毛利率60.60%,同比增加3.89 个百分点,盈利能力持续提升,推测主要受益于业务结构优化调整。分事业部来看:

      1)品牌OTC 事业部:全年在核心品类带动下实现较好增长;公司呼吸品类以感冒灵核心切入点,树立鲜明的品牌印记,叠加高效品类运营,核心产品999 感冒灵增长快速且领导品牌地位稳固,999 抗病毒口服液、999 小柴胡颗粒均实现快速增长;皮肤品类通过内容的高效触达、场景化圈层人群营销以及核心区域的线上线下整合项目,实现高质量增长,其中999 皮炎平绿色装及必无忧系列增长亮眼;胃肠品类中核心产品三九胃泰致力于推动品牌年轻化,打造专属品牌IP,深化品牌认知,结合线上线下整合营销策略,全方位增强消费者的体验。

      2)专业品牌事业部:全年由于普药品种规模调整略有下滑;公司以产品、学术、服务打造“专业化”基石,通过品牌体系构建提升消费者认知度;儿科品类围绕999 澳诺钙核心产品,强化数字化营销品效协同,分品分人群制定投放策略,针对性满足不同年龄段消费需求,实现较好增长;肝胆消化品类核心产品易善复加速医疗零售协同,借助连锁药店渠道优势,共建 999+连锁品牌的肝胆会员管理体系,推动产品实现较快增长。

      3)大健康事业部:全年预计保持平稳;公司以核心人群的健康需求为切入点,形成丰富的产品组合,同时打通线下连锁药店及线上新零售渠道,依托线下优势赋能全渠道经营,提升业务竞争力。除此之外,公司圣海CMO 业务加速拓展新客户,核心客户群体稳定,发展态势良好。

      4)康复慢病事业部:全年消化集采影响保持稳定增长;公司进一步提升理洫王牌血塞通三七软胶囊质量技术,通过多个研究项目打造循证证据;与此同时,公司积极推动华润圣火营销资源整合,建设高效智能制造体系,重塑产品价值链,为品牌顶层设计落地夯实基础,子公司昆药集团也成立了777 事业部,专注于三七产业链布局,预计双方将实现较好协同。

      处方药业务:不断完善创新体系,配方颗粒持续承压2023 年,公司处方药业务实现营业收入52.20 亿元,同比下降 12.64%,收入规模下滑主要由于:1)中药配方颗粒业务受国标切换及 15 省启动联盟集采影响,表现大幅低于预期;2)受行业合规升级影响,学术活动推广难度增加;毛利率52.15%,同比下降0.68 个百分点,主要由于中药配方颗粒业务占比进一步下降。分业务线来看:

      1)处方药业务:公司从循证医学角度积极开展研究,不断提升产品学术价值和产品竞争力,在积极应对行业环境变化的同时,夯实业务发展基础,增强业务发展韧性,整体业务基本保持平稳。从细分产品来看,公司围绕参附注射液、骨通贴膏发表多篇高水平 SCI 研究论文并进入临床指南;新品复他舒进入国家医保目录,实现快速放量;国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠(赛比普)也正式进入商业化阶段,在多数省份实现挂网销售;除此之外,公司积极推动与国际医药企业合作,引入史达德系列产品,强化公司呼吸管线建设。

      2)国药业务:公司持续推进 “中医药全产业链价值管理”,构建全产业链竞争优势,但整体国药业务在中药配方颗粒业务影响下持续承压。在配方颗粒业务方面,随着国标切换加剧市场竞争、行业增速放缓,毛利率有一定降低,叠加配方颗粒集采落地以及行业合规升级影响,公司配方颗粒业务出现大幅下滑;虽然配方颗粒逐步进入市场格局调整的窗口期,但近两年公司配方颗粒业务因国标切换规模缩小、利润占比非常低,而且公司积极参与集采实现全品种入围,考虑集采后销售费用也会下降,预计本次省际集采对公司业绩影响非常有限;除此之外,公司对行业政策变化已提前做好准备,将积极打造全产业链竞争优势,通过新技术实现降本增效,预计后续整体风险可控。在饮片业务方面,公司积极拓展做强黄金单品,提升品牌知名度,高效执行山东联采品种保供,饮片业务实现快速增长。

      展望24 年:CHC 持续健康发展,处方药有望逐步恢复展望24 年,在CHC 业务方面,核心感冒品类将稳扎稳打推进999 感冒灵第一品牌建设,布局呼吸品类升级产品,有望在过去两年高基数的压力下保持平稳销售趋势;除此之外,随着公司持续推进“1+N”品牌战略,强化999 品牌影响力,品牌集中度进一步提升、品牌及产品组合的进一步丰富、以及数字化转型的积极推进,预计品牌OTC、专业品牌、大健康等业务板块有望共同推动公司CHC 业务保持健康增长趋势。在处方药业务方面,国药业务中饮片业务预计将持续扩张,配方颗粒通过积极面对行业变化,打造全产业链优势,预计后续有望逐步实现恢复,而处方药业务虽然存在行业合规升级等外部政策环境变化影响,但随着公司积极展开应对措施,持续优化收入结构,不断丰富产品管线,对重点产品加强价值挖掘,针对复他舒、赛比普、新泰恬等新品加大推广力度,以实现快速增长,预计有望推动公司处方药业务板块实现恢复性增长。

      考虑到行业环境变化及基数影响,我们预计24 年公司业绩增速将会呈现前低后高、逐渐改善的趋势。整体来看,预计2024 年公司营业收入将实现双位数的增长,净利润将匹配营收增长水平。

      主业盈利能力保持稳定,其余财务指标基本正常2023年,公司综合毛利率为53.24%,同比减少0.78pp,主要由于业务结构变化影响,剔除昆药并表影响,公司内生存量业务盈利能力保持稳定;销售费用率为28.16%,同比增加0.08pp,管理费用率达到6.16%,同比增加0.30pp,研发费用率达到2.89%,同比减少0.40pp,主要受到昆药并表影响,剔除昆药并表影响,公司费用率基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比增长41.92%,保持良好增长趋势;投资活动产生的现金流净额同比增长67.99%,主要由于投资支付的现金减少所致。其余财务指标基本正常。

      盈利预测及投资评级

      作为自我诊疗领域稀缺的多品牌成功运营的平台,以及管理和激励机制优秀的央企,公司现金分红比例逐年上升,应给予一定估值溢价;我们预计公司2024–2026 年实现营业收入分别为275.07 亿元、307.38 亿元和345.20 亿元,归母净利润分别为32.88 亿元、37.87 亿元和43.75 亿元,折合EPS(摊薄)分别为3.33 元/股、3.83 元/股和4.43 元/股,分别同比增长15.2%、15.2%及15.5%,对应PE 分别为15.6x、13.5x 及11.7x;维持“买入”评级。