华润三九(000999):CHC韧性强 处方药见底 昆药注入新动能

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸/高初蕾 日期:2024-03-26

  2023 年收入、扣非净利同比增长37%、22%

      公司公告2023 年实现营业收入247.4 亿元(+36.8% yoy)、归母净利28.5亿元(+16.5% yoy)、扣非净利27.1 亿元(+22.2% yoy),回补信用/资产减值后利润总额同比增长约30%,剔除昆药并表影响后收入约176.0 亿元(-2.7% yoy)、归母净利润27.3 亿元(+11.6% yoy);4Q23 收入、归母净利、扣非净利同比+3%/-9%/-7%,主因同期高基数及配方颗粒承压。基于CHC 业务平稳增长、处方药恢复性增长、昆药逐步贡献增量,我们预计2024~26 年归母净利32.6/37.2/42.5 亿元(+14%/14%/14%yoy),给予2024年PE 18x(公司历史十年平均估值18x),目标价59.31 元,维持“增持”。

      自我诊疗:高基数下正增长,品牌力持续强化

      CHC 业务2023 年收入117.1 亿元(+3% yoy),增速放缓主因同期基数较高与普药品种规模调整,我们预计2024~26 年收入增速10~15%:1)2023年品牌OTC 业务增长较好,感冒品类因需求旺盛保持较快增长,皮肤、胃肠保持高质量增长,品牌协同、品类扩张、多元化营销有望推动24~26 年延续增长;2)2023 年康复慢病业务平稳增长,圣火/昆药融合及“777”品牌势能提升有望推动血塞通品类放量;3)2023 年专业品牌业务因主动调整有所下滑,后续有望重回增长;4)长期来看,CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、品类扩张、渠道拓展及温和提价。

      昆药注入新动能,处方药基本见底

      1)昆药集团2023 年收入77 亿元(-7% yoy)、扣非净利3.4 亿元(+33% yoy),并披露通过内生+外延力争2028 年工业收入达100 亿元,我们认为昆药有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升,为公司提供业绩增长新动能。2)2023 年处方药收入下滑13%至52.2 亿元,主因配方颗粒集采与医院处方压力,我们预计2024 年有望恢复性增长,其中国药业务双位数下滑、2024 年有望恢复性增长,参附/生脉/华蟾素等中药处方药医保解限收入有望提速,复他舒、赛比普新药快速放量并提升毛利率。

      财务质量优异:减值夯实资产质量,合同负债维持高位,现金流量表较好1)2023 年毛利率53.2%(-0.8pct)、净利率12.8%(-1pct),主因昆药并表(昆药商业毛/净利率较低),未来伴随新品上市有望优化;2)销售/管理/研发费率同比+0.1/+0.3/-0.4pct,基本稳定;3)公司计提应收账款及存货减值,减少当期利润约2.1 亿元,资产负债表质量提升;4)4Q23 合同负债16.5 亿元维持较高水平(4Q22 10.1 亿元,3Q23 13.7 亿元),主因下游需求旺盛;5)23 年经营净现金流同比+40%至41.9 亿元,显著高于净利润。

      风险提示:感冒品类增长可持续性,昆药集团整合进度与程度。