中国住房双轨制系列报告之一:保障房建设以需定供 收购存量助力商品房

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:袁豪/曹曼 日期:2024-02-29

本期投资提示:

    双轨制体系:双轨制下保障房和商品房共生共荣。需求端,随着户均住房套数逐步趋近于饱和,而同时人均住房面积仍有较大提升空间,行业将从住有所居转向住有宜居,住房需求将由过去的结构单一化演变成结构多元化;供给端,原先单轨制供应体系中刚性需求并没有得到很好保障,而改善性需求也没有得到合理满足,因而近期我国政府对于住房供给端进行了多方面政策调整,因此我们认为,未来“商品房+保障房”并重的住房双轨制供应体系将是未来市场的大势所趋,也有望成为房地产困境的破局关键;同时商品房和保障房将是共生共荣的关系,并有望推动商品房和保障房两个子领域获得更有质量的成长,预计保障房将实现对中低收入人群的保障,商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道。

    保障房政策:本轮政策改革创新,筹集方式新增收购。政策演变方面,保障房经历四大发展阶段,主要产品包括经济适用房、廉租房、公租房、保障性租赁住房等,预计后续配售和配租并举,过程中保障人群范围持续上移,早期经适房主要面对低收入人群,后续公租房主要面对中低收入人群,近期配售型保障房主要面对工薪群体等,保障房建设力度将加大。建设目标方面,1994 年首次房改和2011 年十二五规划先后指出保障房覆盖达到20%,但目前并未达到,源于:一方面由于单轨制对于最刚需人群的保障效率不高,另一方面国际来看OECD 公共租赁住房占比均值7%,20%仍是一个较高的目标。筹集方式方面,保障房筹集方式更趋多元化,新增收购存量商品房,将助力商品房去库存,从青岛案例来看,估算1,000 亿元租赁住房贷款支持计划可以影响23 年青岛、重庆等8 城销售面积的11%。

    保障房现状:全国存量占比8%,近阶段增量占比10%。全国存量方面,截至2023 年末,我国存量保障房约3,967 万套,保障房面积约27.8 亿平,占比同期末存量住房面积344亿平的8.1%。全国增量方面,1994-2007 年、2008-2018 年、2021-2025E 三个时期保障房占比同期住房供给(保障房+商品住宅)分别为17%、13%、10%。以2021-23 年增量来看,全国保障房供给占比同期住房供给的9.7%,35 个大中城市占比为19.2%,目前市场仍以商品房为主。资金支出方面,2009-2022 年平均保障性安居工程支出均值为2,966 亿元,占比公共财政收入为2.0%,如果剔除棚改,则保障房支出均值为1,996 亿元,占比为1.2%,其中2012 年以后廉租房、公租房的支出占比总财政收入逐年下降。

    保障房预测:料存量占比上限14%,年均投资1.4 万亿。根据2035 远景目标纲要,假设在2035 年完成保障房体系完善。我们按照三种情况讨论,分别是保障人均面积低于19/24/29 平,对应占比总家庭户数15%/25%/36%,对应2024-35E 年均增量保障房为0.8/3.0/5.2 亿平,对应2035E 增量保障房为10/36/62 亿平,对应年均增量占比为8%/24%/36%,对应存量占比为8%/14%/20%。国际经验显示,房价同比增速和保障房占比强负相关,考虑到房价稳定要求保障房建设不应过于激进,同时考虑到19 平情况下保障房增量占比和存量占比均为8%、持平略低于保障房现状,因而预计未来保障房覆盖人均住房面积界限可能介于19~24 平之间(近于24 平)。再考虑到保障房财政负担约束后,预计2035E 保障房建设上限为:存量面积占比14%,增量面积占比24%,仍需投资额17.0 万亿元、对应年均投资额1.4 万亿元、占比2022 年财政收入7.0%。在此基础上,再考虑收购存量还将助力商品房去库存,预计保障房对商品房市场量价影响可控。

    投资分析意见:保障房建设以需定供,收购存量助力商品房,维持“看好”评级。我们认为城中村改造+住房双轨制将是房地产行业破局关键。双轨制下保障房和商品房将共生共荣,其中预计保障房建设将以需定供,收购存量将助力商品房去库存,而商品房将有望打造高品质住宅成长新赛道,并预计优质产品力房企有望受益格局优化和品质提升双重Alpha。我们维持房地产“看好”评级,1)推荐优质产品力房企:A 股:滨江集团、华发股份、招商蛇口、建发股份、保利发展、新城控股、万科A;H 股:建发国际、华润置地、越秀地产、中海外发展、龙湖集团;2)关注城改受益房企:越秀地产、城建发展、中华企业、天健集团;3)关注受益保障房建设的代建企业:绿城管理。此外,维持物业管理“看好”评级,推荐:中海物业、保利物业、华润万象、万物云,关注:招商积余。

    风险提示:销售和融资资金趋紧,城中村改造推进不及预期。