固定收益专题:地方政府债基础分析

类别:债券 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:徐亮 日期:2024-02-21

自2009 年地方政府债重回历史舞台,年度发行规模从2000 亿元变为2023 年的9.33 万亿元,发债成为地方政府的主要融资方式。

    存量情况:当前地方政府债已经成为存量规模最大的品种,截至2024 年2 月7 日存量规模超41 万亿元,占债券市场存量的26%。分地区来看,地方政府债存量较多的省份均为经济发展水平和地方政府财政状态相对较好的省份,存量前五的省份分别是广东省、山东省、江苏省、四川省、浙江省,存量规模分别为2.79 万亿元、2.50 万亿元、2.32 万亿元、2.05 万亿元、1.95 万亿元。

    一级市场发行与定价:从债券期限结构来看,10Y 及以上期限品种发行占比逐步提高,2020 年以来10Y 及以上期限发行占比未低于50%。从地区发行规模来看,2023 年发行地方债前五的地区分别是广东省、山东省、湖南省、江苏省和安徽省。

    从发行季节性规律来看,地方债主要在二、三季度发行较多,但2019 年以来地方债发行前置较为明显,除2021 年外一季度发行占比均超过20%。地方债与国债的平均发行利差经历了从2015 年刚开始的0bp 附近震荡上升至2018 年6 月的接近50bp 再到目前不断压缩至10bp 附近。2023 年各地平均发行利差在7-21bp 不等,与地方财力和经济发展水平表现较为一致,截至2024 年2 月7 日,2024 年北京、江苏、浙江三地地方债发行利差为5bp,而内蒙、天津超过15bp。

    二级市场交易与定价:地方债长期以来存在一级发行利率低于二级估值利率的现象。2015 年以来地方债发行利率与上市首日估值收益率的情况,从均值来看,2015年各地一二级利差分化较大,吉林、安徽、海南等地出现利差大幅为正现象,而大连、河南、湖南、上海等地出现利差大幅为负现象。2016 年及以后一二级利差整体为负,但随着流动性的提高和一级发行定价市场化程度的提高,利差由倒挂30bp以上变为目前的总体倒挂10bp 以内。地方政府债在2020 年迎来交易热度高峰,但2021 年有所转冷,2023 年换手率在30%左右,2021 年至2023 年换手率与地区经济发展情况较为匹配,总体来说经济和地方财力相对较好的地区流动性更高,如广东、山东等,经济和地方财力相对较弱的地区流动性更低,如甘肃、广西等。

    机构行为:一般来说,国有大行和股份行在一级市场投标买入地方政府债后再在二级市场卖出给农商行、保险等机构,随着基金、券商等陆续参与到地方债二级市场中,目前地方债的参与机构呈现出明显的配置、交易等行为特征,需求较之前更为分散。从累计净买入情况来看,保险自2022 年初以来持续净买入地方政府债,截至2024 年2 月9 日已累计净买入超过1.1 万亿元,大行在2022 年以来的机构行为整体与保险相反;农商行2022 年初至2023 年8 月中旬持续净买入地方政府债,累计值最高接近6400 亿元,2023 年8 月中旬至2023 年底持续净卖出地方政府债,期间累计净卖出1000 亿元左右,股份行在2022 年以来的机构行为整体与农商行相反;城商行在2022 年初至7 月净买入地方政府债,2022 年8 月至11月上旬净卖出地方政府债,2022 年11 月中旬至2023 年4 月净买入地方政府债,2023 年5 月至今整体净卖出地方政府债;券商在地方政府债的交易行为更为多变,自2023 年10 月下旬以来整体呈净买入态势;基金和其他产品类自2023 年9 月开始在地方政府债交易上更为活跃,累计净买入规模持续上涨;理财、其他和外资行参与地方政府债规模较小。

    风险提示:地方政府债发行超预期、经济表现超预期、财政政策超预期