2024年2月LPR报价点评:加大降息步长、压降实际利率

类别:宏观 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:程强 日期:2024-02-20

  事件:中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布,2024 年2 月20 日贷款市场报价利率(LPR)为:1 年期LPR 为3.45%(前值3.45%),5 年期以上LPR为3.95%(前值4.20%)。

      实际利率偏高,降息存在必要性:从当前经济运行来看,总需求偏弱问题依然制约增长动能,稳增长仍需持续发力。我们在前期外发的专题报告《实际利率之辨》中讨论过,我国实际利率从2021 年四季度开始上升,已达到高位水平,较高的实际利率给企业经营造成一定压力,企业盈利能力不足、实际融资成本较高,因此对降低实际融资成本有诉求。通过降低融资成本缓解实体企业经营压力、改善盈利、提振投资意愿或是对标中长期贷款利率的5 年期以上LPR 降息的核心考量。本次5年期以上LPR 调降25bps,是LPR 报价机制调整以来最大单次降息幅度,央行引导金融支持实体的意愿较强,同样在《实际利率之辨》中我们提出若单次降息步长能够提升则将对压降实际利率、增强经济活力有重要积极意义,本次LPR 调降力度超预期,实际利率偏高问题有望加快缓解。

      存款利率下调、降准、结构性工具降息释放LPR 降息空间:从LPR 报价机制来看,推动LPR 报价下调需要降低银行负债端成本,从而释放银行资产端的降息空间。2023 年11-12 月存款利率调降、2024 年1 月支农支小再贷款、再贴现降息等都对银行负债端成本起到了压降的作用,商业银行逐步积累了LPR 报价下调的动力,至2024 年2 月降准落地后达到商业银行降低LPR 报价的阈值,5 年期以上LPR 适时下调以实现金融支持实体经济,银行让利助力实体企业融资成本下降。

      理顺市场利率与政策利率、贷款利率与债券收益率的关系:以往部分观点认为LPR报价利率与MLF 挂钩,但近年来LPR 与MLF 变化经常并不保持一致。从央行表述来看,在2023 年10 月底中央金融工作会议结束后,11 月央行货币政策司曾发专栏文章《持续深化利率市场化改革》,其中明确指出“健全‘市场利率+央行引导→LPR→贷款利率’和‘LPR+国债收益率→存款利率’的利率传导机制”,即从逻辑链条上,LPR 与MLF 并不具有直接的关联,MLF 的调整能够影响市场利率,间接对LPR 产生影响,中间还要考虑“央行引导”这一步骤的作用,因此单月MLF调整LPR 不变或MLF 不变LPR 调整也都属于合理现象。在2023 年第四季度货币政策执行报告中,央行指出“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”,这意味着债券收益率未来也可能成为作为贷款利率基准的LPR 报价调整的参考系,自2023 年12 月以来,作为债券收益率定价基准的1 年期和10 年期国债收益率大幅下降,若贷款利率保持相对刚性,一方面企业贷款需求可能减少,企业转向债券融资;另一方面在银行等金融机构风险偏好较低的情况下,信贷投放也可能集中在国企、城投等,中小企业贷款需求可能难以充分满足,这可能是央行新提法的考量所在。

      MLF、OMO 不变可能包含防范金融空转的考虑:除了理顺市场利率与政策利率、贷款利率与债券收益率的关系的考量以外,本次LPR 单独调节、MLF、OMO 保持不变或也有出于防范金融空转的考虑。节前一段时间,权益市场大幅波动,市场风险偏好快速下降,债市迎来一波快牛行情,长短端国债收益率均大幅下降,30 年期超长债更是备受青睐,在这样的金融市场条件下,若再进行MLF 和OMO 的降息,进一步降低短期资金利率,大概率将提升债市的加杠杆热情,吸引更多资金涌入超长债,导致机构久期拉长,加剧金融体系的脆弱性,这与当前金融工作“防风险”的关注点不符,因此在当前金融环境下MLF、OMO 降息短期内或难以期待。

      保持政策利好的循序渐进、持续落地或是2 月成为降息时点的原因:从稳增长的角度看,LPR 降息对实体企业、对居民有直接利好,相比MLF、OMO 和结构性货币政策工具降息是更加有力的稳增长措施,但为何2023 年下半年5 年期以上LPR调降幅度低于1 年期LPR,而本次5 年期以上LPR 单次调降25bps 创最大降幅,我们认为这或是出于央行保持货币政策宽松的循序渐进、保持积极的政策信号持续释放的考虑。在2023 年下半年,5 年期以上LPR 没有跟随1 年期LPR 第二次调降的主要原因或是当时正酝酿存量房贷利率调整,对居民而言这是一大政策利好,将有效降低居民房贷负担,释放投资和消费潜力;对商业银行而言存量房贷利率调整也将导致其利息收入减少、净息差下降,当时保持5 年期以上LPR 不变也可以给银行留出空间支持存量房贷利率调整工作。而当前已不存在类似情况,在此时调降5 年期以上LPR 能够提振居民购房意愿,对稳定房地产市场有积极意义。

      LPR 降息后商业银行净息差压力或仍需存款降息加以对冲:在居民端5 年期以上LPR 主要对标房贷利率,房贷是居民中长期贷款的主要组成部分,截止2024 年1月,这类贷款余额在60 万亿,以这一余额测算,本次5 年期以上LPR 调降25bps在下次房贷利率重定价日(一般在每年1 月1 日)将导致银行年利息收入降低1500亿左右,对银行净息差造成一定压力,目前平衡商业银行净息差主要是通过对定期存款降息,本次5 年期以上LPR 调降缺口或需商业银行后续对定期存款降息10bps加以平衡,但由于房贷重定价的滞后性,未来存款降息也需考虑到年内后续可能的增量货币政策的影响。

      风险提示:(1)货币政策变化超预期;(2)人民币汇率波动风险;(3)金融市场波动风险。