环保:BOO比BOT应该有多少溢价?

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:徐科/任楠/贾少波/李博文 日期:2024-02-20

  水务及固废特许经营类商业模式水务、垃圾焚烧发电等公用事业项目一般采用特许经营的商业模式,主要分为BOT 及BOO 模式,此外还有衍生出来的TOT、BOOT 等,与BOT 的模式类似。BOT、BOO 的最主要区别在于项目到期后的处理方式,BOT 在特许权期满后,无偿将项目交给政府接管,BOO 建设并经营某项目,但并不将此项目移交给公共部门。

      BOO 比BOT 应该有多少溢价?

      垃圾焚烧项目的投运高峰期集中在2018-2021 年,按照基本30 年左右的特许经营期来讲,到期时间仍较早,BOT 项目到期后的处理也暂时没有案例可以参考。猜测项目到期后的处置方式可能分为这几类:

      假设1:BOT 项目到期后项目直接无偿转移,不做运营项目的现金流仅在30 年特许经营期内存在, 考虑到典型垃圾焚烧企业的净现比在130%~170%,保守按照130%计算,则一个每年实现1 亿元净利润的垃圾焚烧发电项目有约1.3 亿元以上的经营活动现金流净流入,按照30 年现金流贴现(贴现率按照7.94%计算,其中无风险收益率取10 年期国债收益率2.45%,行业β取0.99,市场平均收益率取要求回报率IRR8%~10%的下限8%),单个项目如果不考虑再投资,则NPV 为14.71 亿元。但实际上考虑到市场上垃圾焚烧项目基本都已经在2021 年之前投运,未来增量较少,立足于当下,项目剩余经营年限在20-25 年(特许经营权前两年为建设期,无运营业务经营现金流),按照保守20 年剩余年限计算,则NPV 为12.82 亿元。

      假设2:BOT 项目到期后,做委托运营(大概率)按照70%的运营管理成本占比、25%毛利率假设推算,整体运营毛利率50%的垃圾焚烧企业,委托运营时,收入将是原来收入的46.7%,毛利将是原来的23.3%,且委托运营轻资产净现比也将下滑,预计在100%左右。则按照20 年剩余特许经营年限现金流贴现,考虑稳态2%符合增速(与CPI 匹配),加上委托永续经营的终值,NPV 为13.68 亿元,比不考虑委托运营时溢价6.77%。

      假设3:理想BOO 项目到期后,永续经营

      BOO 项目到期后收费不变,现金流也不变,但由于折旧摊销完毕,项目利润还有可能提升,则加上永续经营的终值,NPV 为17.65 亿元,相比剩余20 年的特许经营BOT 项目溢价37.73%,比BOT+OM 溢价14.47%。但预计届时实际情况来看,地方政府或依据合理收益率定价重新调整垃圾处置费及电费情况,所以预期最终的BOO 项目特许经营期到期后的NPV 值位于BOT+OM 及理想BOO 项目之间,即在13.68 亿元~17.65 亿元。

      总结:以往对企业的相对估值法(PE 等)并没有体现出不同企业项目类型占比不同的估值差异,BOO 的项目占比越高的企业内在价值更高,此外即使BOT 项目到期后,也仍有大概率以委托运营的方式持续经营,这一部分企业价值不可忽略,测算可得剩余20 年特许经营期的BOT+OM 项目企业价值相比单纯BOT 项目的企业价值溢价6.8%,BOO 溢价更高。

      风险提示

      1、盈利性不达预期风险;2、项目进度低于预期风险。