航运港口行业:全球油运共荣共损 A股油运或迎来戴维斯双击

类别:行业 机构:广发证券股份有限公司 研究员:许可/代川/李然 日期:2024-02-08

  油运是较为典型的全球化市场。原、成品油运输是较为典型的全球市场,不同区域/船型盈利水平波幅不同,但趋势较为相似。从全球运输路线的热力图分析可见,无论是原油还是成品油的运输活动,并不局限于特定的地理区域,而是呈现出一个高度全球化和一体化的格局。运力调配有效地平衡了不同地区和不同船型之间的显著价格差异。从中期的运价走势来看,无论是原油轮还是成品油轮均在中期维度上呈现出一荣俱荣、一损俱损的走势。对比全球油运公司的盈利水平,各公司的TCE 水平基本跑赢波交所统计的行业均值,且大多数公司分船型盈利趋势均呈现较为明显的趋同性。因而对于油运公司而言,行业趋势更为重要。

      锚定物、股东回报、市场环境等因素导致中外油运公司出现背离。以2022 年作为观测本轮周期的起点,能够发现中外市场的油运公司在2023 年6 月以后走势出现明显背离。这种背离并非是盈利水平所致,更多是估值水平出现不同走势。估值水平走势的背离大致可以归因为:(1)过去两年,A 股油运公司在分红和回购等股东回报措施上显著弱于海外油运公司,而这种差异在2023 年进一步放大。(2)海外油运公司估值与中长期盈利的代理变量相关性较高,而A 股油运公司与即期运价更为相关。2023 年因为①中国年初强预期复苏落空; ②全球OPEC+持续深化减产;③浮舱储存持续释放等问题,即期运价受到明显压制,但中长期盈利水平的代理变量——二手船价,仍在受远期有效供给不足的逻辑影响持续上涨。(3)市场环境也造成一定的影响。中外油运公司走势出现较为显著的背离的时间跟中美股市背离的时间点基本一致。

      行业景气持续走高叠加A 股油运公司股东回报改善有望缩小中外油运收益差。全行业产能利用率高位之下,供需差仍有望持续拉开。(1)未来3 年供给端向上弹性有限,这种刚性源于两组矛盾:①老龄化严重与新船潜在投放不足的矛盾;②老龄化严重与环保政策愈演愈烈的矛盾。(2)需求端除了全球经济增长带来的基准增长以外,还存在长、中、短期三个催化因素:①长期:未来两年呈现出苏伊士以西原油增产,苏伊士以东炼厂增产,东西长航线比例有望持续提升,催化原油/成品油运距需求增长;②中期:当下全球原油库存周期处于底部区间,库存回补有望给需求端带来新增弹性;③短期:地缘政治冲突有望形成短期催化,提升短期的运价弹性。除基本面向好以外,A 股油运公司在2024 年的股东回报上或将显著增强。一方面,顶层设计驱动央企增加投资者回报。另一方面,招商南油自身分红限制解除,具备分红能力。

      投资建议:建议重点关注A 股油运公司:中远海能、招商南油、招商轮船。

      风险提示:全球经济大幅下滑;OPEC 减产超预期;油轮订单超预期;政策性风险;重点关注公司业绩兑现不确定性。