远兴能源(000683)首次覆盖报告:纯碱行业变革者 穿越周期终获新生

类别:公司 机构:西部证券股份有限公司 研究员:黄侃 日期:2024-02-07

  当前纯碱行业的预期是“供过于求”,但是未来仍存在宏观需求、供给端两重预期差。我们预期24 年纯碱行业实际产能同比+13.7%,中性假设下游需求同比+7.9%的前提下,测算供应过剩311 万吨(比例9.9%)。供过于求产品跌价是当下市场主流预期,且市场定价已经在逐步兑现。但下游开工较为刚性,且预期引导下维持较低库存水平,提供了未来供需错配的客观条件。

      我们测算行业开工率较23 年下降5.8 个pct 时(对应减产产能250 万吨/年),全年供需将重归平衡。我们判断纯碱价格下行过程中,氨碱法盈利空间最先被压缩,而截至2023 年底氨碱法产能占比达到37.45%(名义产能为1560万吨/年),行业开工存在调整空间。

      纯碱行业现处于低估值阶段,远兴仍有成本优势带来的α(业绩)。参考美国纯碱行业,长期来看,国内部分合成碱法产能最终会由天然碱法取代,行业集中度提高、纯碱价格波动趋于收敛。我们判断氨碱法成本是行业价格第一道红线,理论测算纯碱市场价格降至氨碱法的可变成本1584 元/吨时(假设动力煤价格900 元/吨),天然碱法的纯碱毛利仍有761 元/吨。

      远兴权益产能计划扩张至615 万吨/年,可长期享受纯碱业务带来的稳定收益,远期业绩确定性增强,估值或可提升。公司子公司中源化学(81.71%权益)纯碱产能180 万吨/年;银根矿业(60%权益)所建阿拉善天然碱一/二期项目纯碱规划产能500/280 万吨/年。据公司23 年12 月28 日公告,截至2023 年底,银根一期两条线(合计产能300 万吨/年)已达产,三线已投料,四线建设收尾中;二期计划2025 年12 月底建成。

      投资建议:预计公司23-25 年主营业务收入为117.95/164.87/174.76 亿元,对应归母净利润为13.94/ 28.02/ 32.96 亿元。我们给予公司24 年行业平均PE 估值10.7x,对应目标价8.01 元。首次覆盖,给予“买入”评级。

      风险提示:政策变化、项目建设、产品价格波动、产品销售不及预期等。