证券Ⅱ行业:当前股票质押业务风险几何?

类别:行业 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:梁凤洁/洪希柠/胡强 日期:2024-01-21

  股票质押业务有什么潜在风险

      股票质押是什么:股票质押是一种融资方式,上市公司股东将股票质押给质权人后获得资金,质权人会设立履约保障比例(抵押品市值/股票质押式回购金额)等监控指标,当股价下跌、抵押品市值降低导致监控指标触及平仓线后,质权人可能会采取强制平仓的方式来控制风险。

      有什么潜在风险:自2023 年11 月末以来,市场主要指数均震荡下行,上证指数下跌6%,沪深300 下跌6%,中证500 指数下跌9%,中证1000 指数下跌12%,引发市场对股票质押业务的风险担忧。相关风险主要包括两大类:①市场风险:主要是指较多质押的股票股价下跌触及平仓价,导致质权人采取强制平仓措施卖出手中质押的股票,从而导致股票价格进一步下跌,在股票市场形成负反馈。②信用风险:主要是指质权人(本文主要讨论券商)以自有资金出借给出质人,当质押的股票市值下跌幅度较大,导致抵押品市值小于尚未收回的本息时,产生的损失会侵蚀质权人的净利润。

      对市场的影响:市场风险较小

      我们认为当前股票质押的市场风险较小,主要是因为2018 年以来市场股票质押规模持续压缩,质押率的下降降低了质押规模跌至平仓线的概率,以及测算当前疑似触及平仓线的未解押市值占股票总市值比重极低。

      1)股票质押存量规模较小:截至2024 年1 月19 日,市场质押股数占总股本比重为4.5%,较2018 年的高点9.3%下降4.8pct,市场质押市值为26,587 亿元,较2018 年的高点压缩55%,存量规模较小。

      2)质押率降低增厚安全垫:从质押比率(融资规模/质押市值)来看,2018 年以前沪深交易所股票质押回购限售股份平均质押率分别为35.79/32.52,2018 年以后分别为31.92/29.67,意味着质押相同规模的股票,出质人获得的资金减少,初始履约保障比例提高,股质业务安全垫增厚,质押市值跌至平仓线的概率降低。

      3)预计大规模平仓概率低:截至2023 年11 月末,在平仓线130%的假设下,测算疑似触及平仓线的未解押股票市值为1,452 亿元,占未解押市值比重为7%,占股市总市值比重为0.2%。截至2024 年1 月18 日,在平仓线130%的假设下,疑似触及平仓线的未解押股票市值为1,836 亿元,占未解押市值比重为9%。虽然受股市下行影响,疑似触及平仓线的规模增长了26%,但占股市总市值比重仍仅有0.3%,且触及平仓线后往往不会立刻强制平仓,而是会先和出质人沟通还款方式或者补充质押、补充其他担保物,因此近期指数下挫引发强制平仓从而对市场产生负反馈的概率较低。(注:样本数据为wind 上近三年股票质押数据汇总后的结果,根据wind 口径,上市公司未发布解押公告的均视为未解押部分,实际情况中未解押部分更少。)

      对券商的影响:信用风险可控

      对于券商的信用风险来说,我们认为发生风险、侵蚀净利润的程度可控,主要是因为券商的股票质押履约保障比例保持在较高水平、担保品充足,即使履约保障比例小于100%,测算悲观情况下计提减值损失规模占净利润比重不足5%。

      1)当前疑似平仓规模不高:从质权人为券商的股票质押情况来看,截至2024 年1 月18 日,疑似平仓规模为436 亿元,占未解押市值比重为7%,预计真正采取强制平仓措施的规模占比更低,平仓压力较小。

      2)履约保障比例保持健康:根据部分券商披露的数据来看,股票质押业务平均履约保障比例自2018 年以来呈上升趋势,2021 年时达到高点。2022 年全年上证指数下跌15%,履约保障比例也有所下滑,但23H1 末仍处在超200%的健康水平,离130%-150%左右的平仓线较远,说明担保品充足,业务风险可控。

      3)预计计提减值规模不大:根据券商披露的预期信用损失模型,一般将履约保障比例低于100%的情况认定为第三阶段(已发生信用损失的阶段)。简单假设质押日参考市值*35%的质押率即为融出资金,最新参考市值低于融出资金规模即为履约保障比例低于100%,假设极端情况下减值损失率为100%,则估算当前券商应计提减值损失68 亿元,约占2022 年行业净利润的5%。从历史情况来看,22Q1 上证指数下跌11%,但是22Q1 以来的减值损失计提规模均处于正常范围,因此预计近期的股市下行对后续计提减值损失影响有限,实际计提幅度或将小于测算值。

      投资建议

      当前股票质押风险可控,收并购方面存在潜在催化。截至1 月19 日,板块PB估值为1.11 倍,处于十年0.6%分位,配置性价比高,维持看好。推荐低估值龙头中信证券、华泰证券、中金公司H,有整合预期的区域精品券商国联证券,以及市场显著回暖的情况下弹性较高的东方财富、东方证券、广发证券。

      风险提示

      宏观经济大幅下行;交投活跃度大幅下降;改革不及预期;测算偏差风险。