华润三九(000999):拨云见日 品牌与并购推动长期成长

类别:公司 机构:华泰证券股份有限公司 研究员:代雯/张云逸/高初蕾 日期:2024-01-11

华润三九:CHC 表现强劲,处方药韧性较强,昆药提速在即我们认为公司近几年处方药的负面扰动基本解除,伴随处方药触底反弹(2021)、股权激励推出(2022)、昆药合并报表(2023),公司开启新一轮发展。考虑昆药并表影响,我们预计2023~25 年公司收入有望达272/308/349 亿元(+51/13/13%yoy),归母净利润有望达30.1/34.6/39.7亿元(+23/15/15%yoy),给予公司2024 年PE 18x(公司历史十年平均估值18x),目标价62.99 元,维持“增持”评级。

    政策冲击见底,加推股权激励,持续并购扩张

    2018 年起公司处方药业务受到限抗/注射剂限用、集采等负面扰动,但最艰难的时刻已经过去,伴随新品放量、口服品种快速增长,处方药业务收入于2021年确认向上拐点。公司于2022 年初推出历史首次股权激励,考核目标2022~24 年扣非归母净利CAGR 不低于10%、且满足总资产周转率等对标要求,揭开发展新序幕。以并购见长的公司2009 年至今完成19 笔并购,而2023 年初纳入昆药集团,有望通过三九商道导入、大品种战略实现收入与净利率的快速提升,为2024~2025 年提供业绩增长新动能。

    自我诊疗:品牌与品类扩张驱动长期增长

    我们预计公司自我诊疗业务2023~25 年收入增速有望达17/15/16%(不考虑昆药并入),基于:1)短期来看,新冠、流感、RSV 等呼吸道疾病的更迭流行催化感冒药的持续性需求,推动感冒品类持续增长、未来有望冲击百亿规模,此外胃肠、皮肤、儿童存量品种持续增长且品种持续丰富;2)长期来看,CHC 业务的增长潜力在于头部品牌份额的持续提升、持续的品类扩张、新渠道拓展及温和提价。

    处方药:政策基本见底,配方颗粒待观望,行业合规背景下存在并购机遇我们预计公司处方药业务2023~25 年收入增速有望达10~15%,基于:1)国药业务:9M23 山东集采公司降幅超40%(低于整体平均降幅的51%),配方颗粒行业可能转向激烈竞争与低利润,我们预计配方颗粒利润占比不足5%、对业绩影响相对可控;2)处方中药面临集采压力,但收入占比有限、影响可控;3)抗感染品类集采影响出清,在五代头孢等新品带动下2022年开始恢复增长,2023~25 年有望稳健增长; 4)行业合规性提升为公司带来新机遇,未来两年处方药预计产生一些拓展与并购。

    风险提示:产品销售不及预期的风险,原材料价格波动的风险,配方颗粒竞争加剧的风险。