流动性观察第94期:12月信贷与流动性展望

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:王一峰 日期:2023-12-06

  11 月资金面仍维持中性偏紧状态,DR007 月内中枢1.97%,同上月基本持平;NCD利率仍“居高不下”,1Y 国股银行NCD 平均发行利率为2.6%,与1Y MLF 利差稳定在10bp。同时,受跨年资金安排影响,NCD 收益率曲线高度平坦化,11 月末3M、6M 期发行利率同1Y 期出现倒挂。展望11 月信贷投放与12 月市场整体流动性形势,我们看法如下:

      一、11 月资金面延续“紧平衡”

      月初以来,DR001/007 分别自1.79%/1.94%波动上行至1.87%/2.18%,月内均值中枢分别为1.77%、1.97%,较10 月基本持平。中长期资金层面,国股1Y-NCD 发行利率维持在2.6%附近小幅波动,NCD-MLF 利差稳定在10bp 左右;1Y-3M 期限利差月内中枢收窄至6bp,较10 月下行5bp,3M 期以上收益率曲线平坦化趋势加深,银行中长期资金需求仍较高。11 月资金面偏紧背后有以下几点原因:

      1)月内政府债仍保持较高发行强度,对资金面抽水效应不减。Wind 数据显示11月政府债净融资规模约1.1 万亿,较10 月少增4530 亿,但仍高于1-10 月均值7742亿,及2016-2022 年同期均值4066 亿。月内国债、地方债规模分别为5603、5374亿,较10 月分别多增2122 亿,少增6652 亿。其中,地方特殊再融资债11 月累计发行3530 亿,较10 月少发6597 亿,地方债发行进度有所放缓;1-11 月国债累计发行3.28 万亿,较年初增量限额多增1200 亿左右,万亿建设国债已启动。

      2)逆回购滚动续作吞吐量大,短端资金面不稳定因素增多。11 月OMO 日均投放量3556 亿,较上月多增285 亿,跨月OMO 存量规模2.65 万亿,处于近年来高位。

      12 月初OMO 出现连续回笼。现阶段银行体系短钱投放占比较高,OMO 大规模滚动续作模式下,也造成了资金到期压力较大,部分影响机构预期稳定性,使得短期资金面不稳定因素增多。

      3)大行存款季节性流失,预计11 月信贷投放景气度不低,存贷增长匹配性存在一定压力。有效融资需求尚待恢复背景下,大行发挥“头雁”作用,成为信贷投放主要力量。10 月末,大行、中小行贷款增速分别为13.1%、9.9%,机构贷款增速差3.2pct,处历史峰值水平。历史看,2018-2022 年4Q 季内大行存贷资金缺口规模均值约1.8 万亿,而中小行存贷资金差额均值3161 亿。

      4)供需因素驱动NCD 利率走高,一二级市场“负向反馈”机制仍在。供给端,信贷投放力度不减,叠加政府债券持续放量发行,均推升银行负债端中长期资金跨年需求,同时增配政府债亦挤占资产端存单配置额度。CFETS 数据显示,11 月银行同业存单净卖出1615 亿,较10 月多增941 亿,其中国股行、城商行净卖出规模分别为820、2321 亿,较10 月多增319、801 亿。需求端,“资本新规”落地在即,资金面转紧、EVA 计量、调整账簿安排等因素共同影响下,近期货基赎回压力加大。

      CFETS 数据显示,11 月货基净卖出NCD 约3087 亿,创2022 年来月度新高。同时,上清所数据显示,10 月存单托管规模14.4 万亿,较9 月末减少1827 亿,延续8月以来递减状态,其中存款类机构、非法人产品10 月减持存单规模分别为1238、818 亿,存单配置盘规模整体呈收缩状态。供需失衡对存单利率形成较强支撑,二级市场交易利率维持高位,对存单发行利率形成拉动,形成二级带动一级的利率“负向反馈”机制。

      5)个别银行同业业务或呈现资产负债表收缩迹象。一方面,信贷“均衡投放、平滑波动”安排下,年末贷款投放仍需保持一定强度;同时,现阶段资金面中性偏紧,NCD 等市场利率“居高不下”,资金滚动续作成本较高,部分银行或压缩同业业务,为存贷增长腾挪一定的量价空间,保持NIM 尽量稳定。另一方面,“资本新规”落地生效在即,考虑到3M 期以上银行风险暴露的资本占用有所提升,部分同业资产占比高、资本安全边际较窄的银行倾向控制同业业务规模,节约资本消耗。观察CFETS 现券交易数据,11 月城商行现券净卖出6220 亿,较10 月多增2660 亿,创年内新高,其中同业存单净卖出2321 亿,较10 月多增约800 亿,亦触及近年来峰值水位。

      二、预计11 月新增人民币贷款1.3 万亿,11-12 月贷款同比多增

    预计11 月新增人民币贷款1.3 万亿左右,同比小幅多增。11 月中旬三部门联合召开的金融机构座谈会中对下阶段信贷投放工作指出“要落实好跨周期和逆周期调节的要求,着力加强信贷均衡投放,统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放,以信贷增长的稳定性促进我国经济稳定增长”;同时,央行在三季度货币政策执行报告中亦强调“着力加强贷款均衡投放,统筹衔接好年末年初信贷工作,适度平滑信贷波动”。参考前期货币信贷形势座谈会效果,政策驱动性强化背景下,直指信贷投放“大月过大、小月过小”的波动,预计后续岁末年初月度信贷读数波动性减弱,料11-12 月年内信贷不少增,明年初“开门红”不多增。下一阶段,信贷投放季度间波动、月度波动强度将均有所下降。

      3M 期跨年票据转贴利率低位运行,机构收票需求不弱。分期限看,11 月1M 期票据利率呈波动上行走势,自月初1.3%收至月末1.88%,均值中枢1.65%,高于去年同期36bp。3M 期票据延续低位运行,月内均值中枢0.55%,较10 月下行4bp,创2020 年来新低。利差方面,月内1M、3M 期票据-Shibor 利差均值为-61bp、-188bp,倒挂程度分别较10 月收窄10bp,走阔13bp。同时,我们注意到11 月跨月后1M 期票据利率迅速回落,能够实现跨年的转贴现利率月初即现“零利率”行情;3M 期亦进一步下行,自11 月末的0.65%降至12 月4日的0.3%。近期票据利率表现一定程度上反映出机构对于跨年期票据贴现需求升温,政策驱动力强化叠加市场化融资需求偏弱,年末信贷小月部分机构仍存在收票冲规模情况。

      预计11 月对公贷款读数季节性回升,零售端需求仍需改善。对公端,“均衡投放”政策引导下,部分明年初储备项目投放或有前置。同时,参考近年同期情况,月内投放亦有望出现季节性回暖。2019-2022 年11 月对公贷款新增均值5856亿,较10 月多增3607 亿。同时考虑到今年10 月基数较低,月内对公贷款新增2058 亿,同比少增722 亿,且低于2019-2022 年同期均值2249 亿。

      零售端,(1)“双十一”购物节叠加10 月低基数影响,11 月居民短贷投放可期待一定边际改善,但强度不大。数据表现来看,10 月居民短贷减少1053 亿,创历史同期新低;而2019-2022 年11 月居民短贷月均新增1668 亿,较10 月多增1465 亿,存在一定季节性上行规律。(2)房企销售平淡,月内按揭贷款读数或仍难言乐观。克而瑞数据显示,11 月单月百强房企销售操盘金额环比下降4.1%,同比负增幅度走阔至30%,其中近六成百强房企单月业绩环比降低,超四成百强房企业绩同环比双降。房地产销售仍待改善,按揭投放预计难有较大提振。

      展望12 月,“总量适度、节奏平稳”的政策导向下,信贷投放有望延续同比多增态势,平稳衔接明年年初“开门红”投放。综合来看,全年人民币贷款增量有望达23.3 万亿,同比多增2 万亿左右,年末贷款增速或在10.9%附近。11-12月合计新增贷款或在2.8 万亿左右,同比多增约2000 亿,占全年增量比重12%,同2022 年基本持平,但略低于2018-2021 年同期均值13.8%。

    三、预计11 月新增社融2.5 万亿左右,增速有望回升至9.5%

      预计11 月新增社融规模2.5 万亿左右,调整口径后增速在9.5%附近,延续7月以来逐月上修态势。主要分项构成方面:

      (1)表内融资:料社融口径下表内人民币贷款增量稳定;鉴于境外人民币贷款投放规模不确定性较强,暂按往年同期均值拟定。综合来看,预计11 月社融口径人民币贷款新增1.24 万亿左右,同比多增1000 亿左右。外币贷款方面,11月人民币兑美元稳步升值,USDCNY 即期汇率自月初7.32 降至月末7.14,回落1810 点,境内美元流动性趋紧状态或有缓释,预计月内外币贷款同比少减。

      (2)未贴现及非标融资:考虑月内机构仍存在较高收票需求,存量票据消耗加大,预计表外票据负增长。参考去年同期情况,未贴现规模暂定-500 亿,非标融资方面,预计11 月委托+信托贷款合计-500 亿左右。

      (3)直接融资:11 月安徽、贵州、湖南等地发行特殊再融资债券合计3530 亿,同时万亿建设国债增发逐步落地,对政府债供给形成较强支撑。Wind 数据显示,11 月政府债合计净融资规模1.1 万亿,其中国债、地方债分别为5603、5374亿。企业股债融资层面,各地特殊再融资债券发行与资金拨付落地或带动部分城投债提前偿付,一定程度上压降信用债规模。参考Wind 数据,月内中票、短融等信用债或合计新增489 亿,IPO、定增等合计融资483 亿。综合前期误差情况,月内企业股债融资合计暂定在1300 亿左右。

      整体来看,表内信贷投放强度不减、政府债供给持续放量对11 月社融读数形成较强支撑,全月新增社融2.5 万亿左右,对应增速在9.5%附近,仍保持3Q 以来反弹上修状态。

      四、12 月市场流动性展望

      货币政策定力十足,“防空转”与“盘活存量”为主要考虑分析《三季度货币政策执行报告》内容,我们认为下阶段政策重心或集中在:

      一是强调“始终”保持货币政策的稳健性,货币政策总基调不变。前不久召开的中央金融工作会议强调,要“始终保持货币政策的稳健性,更加注重做好跨周期和逆周期调节,充实货币政策工具箱”。《三季度货币政策执行报告》同样也表述为 “以深化金融供给侧结构性改革为主线,坚持稳中求进工作总基调……始终保持货币政策的稳健性”。

      二是汇率约束有所减弱,后续人民币汇率仍有升值空间。三季度货币政策执行报告在下阶段汇率机制部分沿用前期表述,并增加了“坚决对市场顺周期行为进行纠偏,坚决对扰乱市场秩序行为进行处置,坚决防范汇率超调风险”表述,明确传达“稳汇率”信号。11 月人民币汇率强势升值,USDCNY/CNH 分别自月初7.32/7.34 回落至7.14/7.14 附近,下降约1800/1900 点,即期同中间价汇差自1400 点收窄至300 点附近,逐步实现“三率合一”。往后看,临近年末出口商结汇需求将集中释放,结售汇差额边际上行,或对汇率形成较强支撑,预计年内人民币仍有一定升值空间。

      三是更加重视“防空转”与“盘活存量资源”。三季度货币政策执行报告在专栏2 中系统性阐述了中央金融工作会议中提及的“盘活被低效占用的金融资源,提高资金使用效率”的要求,对此我们认为核心关注点在于“有增有减、有取有舍”:

      ①减少前期“虚增”、“空转”的存量。在推动金融高质量发展的新阶段,分析总量指标应从多元视角出发,短期内若一味追求规模的同比多增,较易造成资源的低效投放,虚增资产负债表,加剧体系内资金空转。②滚动新发生部分提质增效降速,调节结构加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。从“增”的一面看,经济结构转型升级过程中,将持续引导机构将更多资源投向科创、制造业、绿色、普惠小微等重点领域,驱动金融资源高效利用。③分类施策化解存量债务风险。从“减”的一面看,严控地方增量债务同时,通过降息、展期、置换等多种方式降低债务成本,化解存量债务,部分地方融资平台贷款会被逐步偿还。这一操作虽不会体现为贷款增量,但同样可为经济高质量发展注入新动能。

      整体来看,预计后续或适度控制货币供给总量,压缩体系内资金空转套利空间,着力提升货币投入产出效率,市场资金面难以过度宽松。

      12 月中央经济工作会议召开对下一阶段货币政策操作节奏的影响。一方面,PMI等先行指标表现仍有反复,11 月PMI 读数49.4%,环比上月下降0.1pct,产需指数均有回落,连续两个月低于50%荣枯线,基本面修复存在一定阻力,货币政策适时发力可有效传达“稳增长”信号。另一方面,汇率阶段性企稳情况下,降准释放长期低成本资金,可改善银行负债成本,同时增加可贷资金来源,助力明年年初“开门红”投放工作。因此,短期内降准提频仍存在一定可能性。

      12 月信贷投放同比多增、政府债发行对资金面仍有抽水,伴随财政资金陆续拨付,预估12 月资金面“高位盘整、前高后低”。

      贷款方面,12 月信贷有望延续同比多增态势,平稳衔接1Q24“开门红”投放。

      预估11-12 月合计新增贷款在2.8 万亿左右,同比多增约2000 亿,对应年末增速在10.9%附近,同10 月末基本持平。

      政府债方面,年内1-11 月政府债净融资8.8 万亿,其中国债、地方债净融资分别为3.28、5.56 万亿,参考年初增量限额及后续增发额度,预计12 月政府债净融资额度仍有1.1 万亿左右,其中国债、地方债分别约7000 亿、4000 亿,较11 月略有多增。但同时,伴随前期发行地方债券资金陆续拨付,年内5000 亿建设国债使用落地,以及年末财政支出提速,预计财政因素对资金面抽水影响逐步减弱,并形成一定正向贡献。

      测算年末超储率2.1%,23Q4 整体呈季节性上行走势。基于超储率五因素模型测算,其中:(1)政府存款项,伴随前期已发行债券资金拨付落地,以及年末财政多支少收,预计11、12 月政府存款分别减少4000 亿、1.5 万亿左右,对资金面正向贡献持续提升。(2)若不考虑降准,大行、中小行存款增速较10 月略慢,法定准备金对资金面抽水2000 亿左右。(3)外汇占款、央行净投放等其余项参考往年同期均值拟定。综合上述几项,测算年末体系超储率2.1%, 较3Q 末上行0.7pct,同2020 年来同期基本持平。

      往后看,预计NCD 利率仍将维持“高位盘整、前高后低”。整体来看,11-12月信贷投放力度不减,政府债错位发行延续,银行年末融出行为审慎等因素共同影响下,预估12 月中上旬国股行1Y-NCD 或维持在2.55-2.6%区间窄幅波动,高位盘整。伴随年末财政资金持续拨付等正向因素强化,进入12 月下旬资金面有望边际转松;同时,临近年末资金储备逐步进入收尾阶段,且交易情绪相对平淡,NCD 利率或自高位逐步回落,并有望从交易端延伸至1 月上旬。

    风险提示:一揽子稳增长政策出台力度不及预期,融资需求恢复较弱。