家居行业系列报告五:床垫行业:讲好“健康睡眠”故事 迈向品牌整合新阶段

类别:行业 机构:民生证券股份有限公司 研究员:徐皓亮/谭雅轩 日期:2023-12-06

  横向对比油烟机行业,高集中度+高端化。1)油烟机vs 床垫:产品简单,高后悔成本+高频使用塑造品牌溢价。同样作为房地产后周期行业的床垫和油烟机品类有其相似点,均具备高品牌溢价,且产品创新曲线平缓,通过高费用率、高毛利率的飞轮实现增长。跨界竞争对手美的、苏泊尔由于品牌力不足,低价竞争结果不佳。2)老板电器坚持营销驱动+顺应渠道变化布局实现飞轮正循环。3)品牌第一性原理,行业集中度持续提升。2010 年1 月-2022 年9 月,老板电器的零售量/零售额份额从10%/15%提升至27%/32%,行业零售量/零售额CR2从19%/30%提升至49%/61%,且销售均价持续提升。4)不同点:价格带宽度差异带来集中度提升路径不同。床垫价格带显著宽于油烟机,单一品牌很难覆盖全价格带实现高市占率,需要外延收购获取更宽的品牌价格带推进集中。

      复盘美国床垫发展历史,行业具备持续整合潜力,且具有较强韧性。1)房地产下行周期,床垫行业韧性强。1984-1991 年和2004-2009 年的房地产下行周期中,床垫出货/家具消费增速CAGR 为4.94%/4.20%和-0.35%/-3.51%,床垫行业显现出较强的韧性。床垫的抗周期能力来自于高后悔成本助力提价、换新需求支撑销量。2012-2021 年,美国床垫市场出货额CAGR 为4.3%,其中量/价CAGR 为0.5%/3.8%,品类具备提价能力。1993-2007 年间美国70%床垫消费由换新需求驱动,受房地产市场影响相对较小。2)行业整合潜力较大。2019年美国床垫行业CR5 达54.7%,2022 年中国床垫行业CR5 仅21.29%。床垫品类生产端具备规模优势,同时高毛利率高销售费用率正向循环的商业模式阻挡了外来者进入,行业强者恒强,龙头竞争优势显著。复盘美国床垫行业,前期产品+中期营销+横向并购驱动行业整合。市场下行周期中,横向并购整合或增加。

      结论:床垫行业营销驱动,新进入者难以成功,龙头越大越强。1)床垫属于营销型产品,而非产品型或渠道型产品。床垫是长使用时间的产品,同时能够决定生活体验,且运输较为困难,带来了床垫的高后悔成本,品牌对产品质量的背书至关重要,因此对营销的依赖较高。2)价格战及跨界竞争很难成功,新进入者品牌认知度、企业基因不同,虽然完成0→1 可行,但1→10 的过程比较困难;3)床垫属于越大越强的生意,存量竞争背景下,行业流量越发分散,品牌力的打造难度加大,赛道极差会拉大,后续关注市场下行周期中,并购事件增加。

      投资建议:得益于较高的提价能力和持续增加的换新需求,量价齐升下床垫行业抗周期能力强。对标美国,我国床垫行业的集中度仍有较大提升空间。床垫属于营销驱动型行业,存量竞争背景下流量越发分散,品牌力的打造更为困难,而龙头企业深耕多年,可以通过深化多年积累的品牌形象打造差异化,具有先发优势,外来者进入较为困难。同时对标美国,行业承压背景下床垫行业有望进入并购整合阶段,集中度有望提升,推荐床垫行业龙头企业慕思股份和喜临门。

      风险提示:房地产销售不及预期,终端渠道拓展不及预期,原材料价格波动。