建筑装饰行业周报:明年基建资金情况怎么看?

类别:行业 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:何亚轩/程龙戈/廖文强/杨涛 日期:2023-12-04

经济复苏动力不足,中央财政有望积极扩张。10 月统计局数据显示当前经济复苏仍不稳固:投资端,单月固投同增1.2%,增速进一步放缓,仍受地产疲弱拖累(单月地产投资/销售分别同降11%/8%);消费端,10 月社零总额同增7.6%,剔除上年低基数影响以2021 年同期计算两年CAGR 为3.5%,环比-0.5pct,需求修复仍有压力。近期披露的11 月制造业PMI 连续2 个月超季节性回落、继续处于收缩区间,各分项/服务业PMI 也普遍继续下行,叠加11 月新房销售再度走弱、价格低位等,均指向当前经济修复基础尚不牢固,后续仍待政策进一步发力。在化债约束地方财政、地产疲弱背景下,预计明年中央财政有望积极扩张,支持基建实物工作量,托底宏观经济大盘。

    根据基建资金来源测算,2024 年基建投资预计同比增长9%。全口径基建投资(包括交通运输、仓储和邮政业;水利、环境和公共设施管理业;电力、热力、燃气及水的生产和供应业三大细分行业)资金来源主要包括预算内资金、国内贷款、专项债、土地出让金、城投及其他自筹资金等,基于对各项资金来源进行增速假设,我们测算得2023-2024 年全口径基建投资额分别为22.8/24.8万亿,同增8%/9%,具体测算过程如下:

    1)预算内资金:2021-2022 年投向基建的预算内资金(主要包括中央与地方的一般财政预算支出、中央政府性基金预算支出)合计31651/43092 亿元,同比-5%/+36%,考虑到近期万亿国债发行突破常规年份3%的赤字率约束,打开中央加杠杆空间,预计明年中央一般国债发行规模有望扩张,同时中央政府性基金支出有望增加,推动预算内资金保持较快增速,因此我们测算时假设2023-2024 年预算内资金均同增15%,对应49556/56989 亿元。

    2)国内贷款:2021-2022 年国内贷款约占基建投资额的10%。参考2020 年特别国债作资本金的先例,新增万亿国债中部分也有望作资本金发挥杠杆作用,将撬动更多配套贷款投向基建。10 月底中央金融工作会议指出“强化政策性金融机构职能定位,支持加快‘三大工程’建设”,其中城中村改造、平急两用基础设施涉及部分市政配套基建投资,预计后续相关领域政策性金融专项借款规模将有所提升。2023 年1-10 月新增企业中长贷同比高增35%,预计主要为上年政策性金融工具撬动,从历史数据看中长贷中约有30%投向基建领域,为今年基建投资增长提供重要支撑。因此我们假设2023-2024 年国内贷款投向基建额分别为29542/35451 亿元,同增30%/20%。

    3)专项债:我们假设前三季度发行的专项债于当年使用完毕,四季度发行的专项债当年使用20%、次年使用80%,对应2023 年专项债实际落地资金39173亿元,其中约有70%投向基建,对应投入基建额27421 亿元。2024 年假设发行4 万亿专项债,均于前三季度发行完毕,叠加2023Q4 专项债发行贡献,合计落地资金43280 亿元,对应投入基建额30296 亿元,同增10%。

    4)土地出让金:土地出让收入主要投向有“征地拆迁补偿、补助被征地农民”、“土地前期开发支出”、“农村农业支出”、“城市建设”等,其中与基建直接相关的有农村农业支出和城市建设等方向,根据历史数据平均约占土地出让收入的30%,我们假设后续直接投入基建比例保持不变,对应2021 年土地出让金投向基建额26115 亿元。2022 年起受地产下行影响,土地出让收入大幅下滑,2022/2023M1-10 分别下滑23.2%/20.5%,我们测算时假设土地出让金投向基建额2023-2024 年均同比下滑20%,对应投入额分别为16024/12819亿元。

    5)城投及其他自筹资金:指统计局公布的自筹资金除去专项债、土地出让后,其他主要由地方城投等渠道筹集的资金,包括城投债、非标等。近期各地逐步 落实一揽子化债措施,同时严格要求遏制新增隐性债务,预计明年城投融资规模将出现明显收缩。2022 年城投及其他自筹资金投入基建额约38661 亿元,同增5%,我们预计2023-2024 年分别同比+5%/-15%,对应投入额分别为40594/34505 亿元。

    6)特别国债:10 月24 日人大常委会决议于今年四季度增发1 万亿特别国债,近期发改、财政等部委陆续出台配套措施加快国债资金落地,当前各地方仍处于项目报送及审批期,预计实际资金及工作量将于明年落实。

    7)其他资金:统计局公布的其他资金口径,主要包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。这部分2022 年增长较快,我们假设2023/2024 年其他资金分别增长35%/5%,分别为30402/31923 亿元。

    8)资金差异:指基建投资实际完成额与资金来源之间的差异,预计主要为应付款项。由于2023 年地方基建资金较紧,我们假设2023 年该部分差异有较大增长,2024 年由于基建资金面改善及政府对企业清欠规模增加,该部分差异增速明显放缓。预计2023/2024 年基建资金差异同比增长45%/5%,分别为34335/36052 亿元。

    财政加杠杆发力、专项债发行前置,24Q1 基建景气有望显著提升,促板块估值修复。近期发改、财政等部委陆续开展项目报送、审批工作,要求加快组织实施万亿特别国债项目建设,推动年初实物工作量落地;同时财政部表示将提前下发明年专项债额度,参考往年专项债提前批规模,60%-80%提前批额度将于次年一季度发行完毕,预计明年一季度基建资金面将迎显著改善。当前建筑板块整体估值处历史低位,后续随着基建资金面改善、景气上行,板块估值有望迎来修复,同时考虑明年财政预计偏扩张,专项贷款、中央加杠杆等资金支持有望进一步落地,全年基建投资预计将维持较快增长。

    投资建议:当前地产、消费疲弱,预计中央财政将积极扩张,明年基建投资有望维持较快增长。近期万亿国债项目报批快速推进,预计实物工作量将集中于明年初落地,叠加专项债提前批多数将于明年上半年完成发行,明年一季度基建资金面有望显著改善,板块估值有望迎来修复。重点推荐和关注三大方向:

    1)低估值建筑央企中国交建(PB-lf 0.50X)、中国中铁(PB-lf 0.52X)、中国铁建(PB-lf 0.43X);优质地方国企安徽建工(PE 4.0X,2024 年,后同)、新疆交建(PE 18.4X)、西藏天路;2)城改及保障房主线重点推荐和关注设计龙头华阳国际(PE 14.2X);第三方评估龙头深圳瑞捷(PE 27.7X);施工龙头中国建筑(PB-lf 0.51X)、中国建筑国际(PE 4.3X)、中铁装配。3)制造业方向建议关注“走出去”专业工程龙头中国化学(PE 6.2X)、中材国际(PE7.5X),洁净室工程龙头圣晖集成(PE 16.5X)、亚翔集成(PE 16.6X)、柏诚股份(PE 21.6X)。此外,还推荐车检龙头安车检测(PE 29.6X)、工商业智能用电EPCO 龙头苏文电能(PE 17.5X),建筑机械租赁龙头华铁应急(PE12.0X)。

    风险提示:宏观政策支持力度不及预期,基建资金落地不及预期,应收款减值风险等。