关于白酒行业长短期问题的思考:长期天花板仍高 供需错配改善途中

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:李嘉祺/叶倩瑜/杨哲 日期:2023-11-28

  日本酒水产业对中国白酒消费趋势的对标意义有限。2023 年二季度以来,随着国内经济复苏强度不及预期,投资者加重了对中国经济增长中枢下移的担忧,并放大了对消费品投资前景的顾虑,对于具有“投资信仰”的白酒行业,部分投资者引入日本酒水产业作为参考系。日本酒水课税额在1994 年达到1.98 万亿日元后见顶回落、2021 年该数据已降至1994 年的54%,传统烈酒/清酒消费量早在1975 年就已见顶、2021 年数据仅为1975 年最高峰时的24%。日本酒类消费量的持续下降引发了市场对国内白酒市场萎缩的担忧,特别人口结构的变化使得投资者对白酒行业的长期发展产生动摇。但日本酒类消费拐点明显早于人口结构拐点,人口结构或只是影响酒水产业发展的次要变量,而非决定酒水消费量和产业规模是否进入拐点的核心变量。另外,以清酒为例,从发展阶段、市场容量、品类属性决定的价值链以及竞争格局等维度来看,其对于中国白酒消费趋势的参考意义有限。

      全球视角来看,中国白酒产业的天花板依然很高。结合相关研究成果,人均酒精消费量与人均GDP 是典型的倒U 型关系,随着人均GDP 的增长,人均酒精消费量会先升再降。同时,虽然当人均GDP 达到一定阈值时,人均酒精消费量会呈现下降趋势,但是人均酒精消费支出金额则会随着经济发展而持续增加,“少喝酒,喝好酒”的消费趋势依然具备数据支撑。从中国的实际情况来看,无论是从人均酒精消费量还是从人均酒精消费支出角度看,白酒产业规模都有足够大的提升空间。从人均酒精消费支出角度,2015 年中国的数据是186 美元,相较同为东亚国家的日本/韩国500-600 美元的水平仍有较大提升空间。从人均酒精消费量角度,根据Alexander J. Holmes 的研究,“人均国民总支出达到2.78 万美元时或许会迎来人均烈酒消费支出的拐点”,2021 年中国人均国民总支出为1.08万美元,假设按照6%的复合增速,中国烈酒消费支出的拐点可能要到2038 年。

      疫情扰动带来本轮白酒产业的供需错配,库存压力最大的阶段或正在过去。从供给端来看,中国白酒产量在2016 年见顶、2022 年产量仅相当于2016 年最高点的49%。2016-2022 年上市白酒企业产量占全国白酒产量的比重从7%提升到16%、吨价复合增速达到18%,龙头公司的定价权不断加强。结合上市公司产量、产成品库存以及对上市公司日常跟踪所掌握经营策略看,本轮白酒产业的供需错配可能始于2020 年以来的疫情扰动,2020 年因疫情减产,2021 年需求复苏导致扩产,使得2021 年开始上市公司产成品库存明显提升,当年上市公司成品酒库存量/产量达30%,次年该比值上升至35%、创2012 年以来高位。因此,2023 年处于酒企的库存去化周期中,二季度以来偏弱的宏观需求延缓了库存去化速度。结合上市公司产成品库存以及渠道反馈来看,库存去化或仍将是2024年春节的主旋律。但是作为衡量需求强弱的风向标,今年三季度,部分扩张型次高端酒企营收同比跌幅收窄、经销商库存较去年同期明显改善,白酒行业库存压力最大的时候正在过去,行业正在逐步从主动去库存过渡至被动去库存的阶段。

      投资建议:预期板块后续保持基本面稳步修复的节奏,估值已处于阶段性底部位置,此前茅台提价落地亦有望提振板块情绪。推荐:1)基本面确信度高的高端白酒(贵州茅台/五粮液/泸州老窖);2)此前受损严重、目前库存去化/渠道风险逐步释放的标的,主要为水井坊(收入环比改善明显、迎来经营拐点)、舍得酒业(多措并举规划积极),以及行业压力下彰显出较强成长性的珍酒李渡(H);3)地产名酒成长势能依旧较足,继续推荐今世缘。

      风险分析:宏观经济增速下行风险,24 年春节动销不及预期,行业竞争加剧。