三棵树(603737):民族涂料龙头轻装上阵 多渠道发力再续高成长

类别:公司 机构:德邦证券股份有限公司 研究员:闫广/王逸枫 日期:2023-11-22

  公司是国内领先的涂料生产和服务型制造企业,已成长为民族涂料第一品牌。公司成立于2003 年,是一家具有国内领先、行业独创“健康+”新标准的涂料生产和服务型制造企业,当前已成长为民族涂料第一品牌。公司实施多元化布局,在工程领域打造绿色建材一站式集成系统,在零售领域打造“七位一体”产品和马上住服务的美好生活解决方案。近年来,公司持续进行渠道优化+控费提效,打开业绩回升通道,同时减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵。2023前三季度公司实现营收/归母净利润94.1/5.55 亿元,同比+18.42%/84.44%, 2016 年上市至2022 年公司营收/归母净利润CAGR 分别为34.12%/16.21%。

      建筑涂料行业增长动能转换,存量房接棒开拓市场空间。1)原材料价格下行推动盈利改善:涂料主要原材料钛白粉、乳液等价格23 年回落,而后续原材料行业供需格局走向健康有序发展,涂料企业原材料价格波动风险下降。2)涂料行业成长动能切换:供给端,建筑涂料行业已经进入产能过剩阶段,产量增速放缓;需求端,受房地产市场低迷影响,新房涂料需求下降,未来建筑涂料行业增长动能切换至存量房。我们测算2023-2025 年国内墙面涂料市场规模年均约900亿元,若考虑到非住宅项目的需求,我国墙面涂料市场规模有望突破千亿元。

      3)借鉴海外经验,多元化是必经之路:国内建筑涂料行业正处于由成长期迈向成熟期阶段,而当前国内CR10 远低于全球水平,后续涂料企业发展需要发力提升市场份额,回顾海外龙头宣伟和日涂控股发展历程,我们认为对本土涂料企业而言,未来发展或需内生发展+外延并购并举,夯实涂料主业基础后开启多元布局,强化龙头竞争优势。

      品牌、研发、渠道、多元化建设夯基垒台,民族品牌向外资发起挑战。基于建筑涂料行业正由成长期迈向成熟期的现状,我们认为当前国内建筑涂料头部企业需发力提升市场份额。虽然立邦等外资涂料品牌扎根行业百余年积淀深厚,先发优势显著,但我们也看到如三棵树等弱冠之年的民族品牌成长迅速,后来居上。我们梳理出公司四大核心竞争力:1)优质品牌形象,增强潜在消费者好感;2)高研发投入带来多品类的产品矩阵,契合甚至引领消费者需求变化,增强消费者粘性;3)渠道优化持续发力C 端+小B 端,增加优质目标客户数量;4)防水+涂料+配套基辅材多元化布局产生协同,缩短服务目标客户需要时间,助力公司进一步降本增效。我们认为三棵树未来有望凭借以上四大核心竞争力,不断提升市场份额,向立邦等外资龙头发起挑战。

      投资建议:我们认为随着房地产基本面底部渐行渐近,高能级城市城中村改造推进激发部分增量需求,涂料行业有望逐渐回暖。公司作为民族涂料龙头,渠道优化后C 端+小B 端增长稳定,产品研发迭代加速与品牌高端化形象塑造成功,助力公司市场份额稳步提升,当前减值计提基本出尽后续有望实现轻装上阵,公司业绩确定性仍强。我们预计2023-2025 年公司8.59、12.76 和16.26 亿元,同比增长160.6%、48.5%和27.5%,对应EPS 分别为1.63、2.42 和3.09 元,首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示:房地产政策放松低于预期;原材料价格波动超预期;应收款项计提坏账准备超预期;产品研发迭代不及预期。