港口行业研究框架:边际改善 焕发新机

类别:行业 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:李丹/秦梦鸽 日期:2023-11-14

1、港口行业概况:五大港口群体,现已步入成熟期

    港口是资源配置的枢纽,我国港口吞吐量全球领先。港口是海上运输与陆上运输的连接枢纽,是货物中转、换装和集散的场地,为集装箱、干散货、液体散货客户提供运输中转、装卸搬运、仓储、堆场、配送等服务,我国港口经过多年发展,已经建成了领先世界的港口体系,2022年全球主要沿海港口吞吐量排名中,我国港口占据七席,目前我国沿海港口已形成环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海五个港口群体,共计18家上市公司。

    港口行业目前已经进入成熟期。根据港口吞吐量及投资规模的变化,2000年以来我国港口行业的发展经历了三个阶段,2000至2008年高速成长期,2008至2016年产能过剩期,2017至今平稳发展期。

    2、盈利特征决定了港口成为稳定现金流行业

    港口业务的商业模式为,通过前期的资本开支建设港口经营设施,为下游航运客户提供装卸、搬运、仓储等港口服务并按照一定的费率,根据处理的货物吞吐量收取服务费,其中,吞吐量主要取决于全球经济及腹地经济发展,并受港口产能制约,费率包含政策定价和市场定价部分,并受不同种类货物处理毛利率水平制约,成本端核心为职工薪酬、折旧摊销等相对固定成本。因此港口企业利润增长核心取决于:港口吞吐量增长、装卸费率提升以及货物结构调整等。

    港口行业盈利特征:1)吞吐量与宏观经济强相关;2)强地域属性,盈利能力依赖腹地经济特征;3)重资产投入,成本较为刚性。港口行业盈利特征决定其成为稳定现金流行业。

    3、港口行业边际改善带来投资机遇期

    区域整合加速推进,港口发展进入新阶段。2015年宁波舟山港开始实施港口整合,2017年8月,交通运输部发布关于学习借鉴浙江经验推进区域港口一体化改革的通知,自此掀起国内港口整合浪潮,福建、广西、辽宁、广东、山东、江苏、河北等省份也陆续加入整合队伍,“一省一港”成为我国港口发展的新格局。

    费率具备提升空间和提升能力。我国港口集装箱装卸作业费远低于海外港口,费率有较大提升空间,另一方面,根据2022年全球集装箱港口绩效排名(CPPI),前十位排名中,我国港口占据3席,我国港口服务水平领先,具备提价能力。2021年以来,宁波港、上港集团、广州港、青岛港等陆续上调了集装箱装卸费率。

    产能利用率回升,盈利能力向好。2016年以来,随着港口建设趋于理性,新增吞吐量增速逐步超过港口万吨级码头新增通过能力,供需趋稳,港口利用率逐步提升,ROE、ROA有所改善,2020年有小幅波动,利用率稳步提升,预期后续盈利能力持续向好。

    “一带一路”有望为港口带来新增量。2023年10月18日,第三届“一带一路”国际合作高峰论坛中,习近平总书记宣布中国支持高质量共建“一带一路”的八项行动,其中提出关于构建“一带一路”立体互联互通网络,积极推进“丝路海运”港航贸一体化发展,加快陆海新通道、空中丝绸之路建设。随着“一带一路”向更高质量、更高水平发展,我国海上丝路贸易指数和“一带一路”集装箱海运运量指数逐步提升,未来与合作伙伴的贸易增强有望为港口带来新业务增量。

    4、投资建议:兼具主题进攻性与稳定防御性

    历史上港口行业具有一定防御属性,年初至今跑出超额收益。受益于稳定的现金流及分红政策,港口行业具有一定防御属性,2021年以来,年度涨跌幅持续跑赢沪深300指数。2023年至今(截至11-6),港口(中信)指数涨跌幅为2.5%,位列交运行业第二,相对沪深300收益达8.6%。

    港口投资兼具主题进攻性与稳定防御性。复盘2010年以来的港口行业指数(中信)相对于沪深300指数涨跌幅情况,2013年至2015年,受“一带一路”及区域政策的影响,港口指数跑出较高的超额收益;2021年至2022年,沪深300指数下跌背景下,港口受益于其基本面改善及稳定现金流,分别跑出10%和23%的年度超额收益。

    随港口资本开支下降,分红率有望稳步提升。2010年以来,港口(中信)行业股息支付率在30%-40%左右。随着港口建设趋于稳定,未来港口行业分红率有望继续提升。

    随着港口行业步入成熟期,在港口区域整合以及国央企改革背景下,推荐:1)受益于区域整合带来的效率及盈利能力提升的港口;2)受益于“一带一路” 中长期业务量增长的沿海港口;3)现金流充裕、分红率有望提升的低估值港口。综上,推荐青岛港、招商港口。

    风险提示

    1、宏观经济波动风险

    2、出口下降风险

    3、费率波动风险等