徐工机械(000425)：业绩符合预期 经营质量稳步提升

　　核心观点：

    　　业绩符合预期，盈利能力稳中有进。公司发布三季报，23Q3 实现收入203.9 亿元，同比下降4.1%；实现归母净利润12.5 亿元，同比增长23.8%。从利润角度，公司23Q3 产生汇兑亏损超过3.5 亿元，而去年同期为接近5 亿元，在汇兑负向影响较大情况下，利润仍实现了较快增长。公司前三个季度的毛利率为22.9%，较去年同期提升2pct 以上；23Q3 净利率为6.36%，较去年同期提升1.5pct，盈利能力稳中有进。

    　　重视高质量发展，资产质量进一步优化。本轮徐工尤为重视业务高质量发展，23Q3 应收账款环比压降4 亿元、存货压降17 亿元。截至23Q3，公司整体资产负债率为65.2%，较年初下降了超过3.5pct；从现金流角度看，23Q3 公司经营性现金流净额为1.05 亿元，较去年同期改善较大。徐工在积极拓展国内及海外业务的同时，充分重视并管理风险，资产质量进一步优化。

    　　国际化加速，新兴板块成长良好。公司国际化收入增长较快，国际化战略较为有效，根据公司中报数据，23H1 公司海外收入占比已经超过了40%。从结构看，徐工的新兴产业有着“人无我有、品类丰富”的特征，公司的高机、矿业机械、农机等新兴产业有望持续为徐工的增长带来增量，也会助力公司的国际化提速，更加丰富的产品线平抑了23Q3 国内挖机较为疲软的影响。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司23-25 年归母净利润59.8/75.7/94.1亿元，EPS 分别为0.51/0.64/0.80 元/股，对应PE 为11.3/8.9/7.2 倍。

    　　作为工程机械龙头，公司产品出海打开成长空间。维持8.31 元/股的合理价值，维持"买入"评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。