山鹰国际(600567):下游需求平稳回升 Q3盈利持续改善

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:罗乾生 日期:2023-11-07

  事件:山鹰国际发布2023 三季度报告。23Q1-3 公司实现营业收入213.12 亿元,同比下降16.26%;归母净利润-1.16 亿元,同比下降312.04%;扣非后归母净利润-3.59 亿元。23Q3 公司实现营业收入75.64 亿元;归母净利润1.55 亿元,扣非后归母净利润0.77 亿元。

      需求复苏纸价提振,新纸机开机投产

      产销方面,1)23Q1-3 公司原纸产量483.27 万吨,销量481.38 万吨,分别同比增长6.71%、9.03%,产销率达99.61%。2) 23Q1-3 公司包装板块产量15.22 亿平方米,销量15.49 亿平方米,产销率达101.79%。伴随进入旺季需求复苏、下游补库,8 月下旬箱板纸、瓦楞纸价格开始稳步上行。

      产能方面,23 年10 月公司浙江山鹰77 万吨造纸项目剩余产线开机运行,伴随下半年吉林山鹰一期30 万吨瓦楞纸及10 万吨秸秆浆项目的投产,公司产能稳健爬坡,国内造纸产能预计提升至约800 万吨/年。原材料产能方面,公司目前配套各个造纸基地打造的50 万吨木纤维和10 万吨秸秆浆产能计划在2023 年落地,将成为现有原料的重要补充,以应对价格波动。公司上下游一体化程度逐步加深,随着产能规划逐步落地,后续盈利增长动力充足。

      成本下降+纸价提升,盈利见底向上

      2023Q1-3 公司综合毛利率为9.20%,同比增长0.69pct;2023Q3 单季公司综合毛利率为10.15%,同比增长3.01pct,主要系需求转好纸价格提振、原材料废纸价格同比下降所致,伴随景气度回升纸价企稳,公司Q4 毛利率有望持续修复。期间费用方面,23Q1-3 公司累计期间费用率为12.89%,同比增长2.97pct,销售/管理/研发/财务费用率分别为1.33%/4.90%/2.87%/3.80% , 同比分别+0.25/+0.39/+0.47/+1.86pct。2023Q1-3 公司净利率为-0.78%,同比下降0.90pct;2023Q3 单季公司净利率为2.21%,同比增长2.85pct。

      投资建议:公司作为国内箱板瓦楞纸龙头,产业链一体化优势渐显,伴随产能稳步扩张以及下游需求向好,盈利修复可期。我们预计山鹰国际2023-2025 年营业收入分别为349.17、390.20、431.68 亿元,同比增长2.66%、11.75%、10.63%;归母净利润分别为1.39、11.14、14.90 亿元,同比增长106.16%、701.44%、33.75%,对应PE 分别为70.1x、8.7x、6.5x,给予24 年12xPE,目标价3.05 元,维持买入-A 的投资评级。

      风险提示:原材料持续上涨风险;需求不及预期风险;产能扩张不及预期风险。