深度*公司*口子窖(603589):3Q23收入环比降速 盈利能力改善

类别:公司 机构:中银国际证券股份有限公司 研究员:邓天娇/汤玮亮 日期:2023-11-06

  口子窖公布2023 年3 季报。1-3Q23 公司实现营收44.5 亿元,同比增18.2%,归母净利13.5 亿元,同比增12.2%,基本每股收益2.25 元/股。3Q23 公司营收及归母净利分别为15.3 亿元、5.0 亿元,同比分别增4.7%、8.4%。截至3季度末,公司合同负债3.8 亿元,环比1H23 降3.4 亿元,上年同期环比降0.1亿元。3Q23 收入增速较慢,期待新品销售步入正轨,当前估值处于较低位置,维持买入评级。

      支撑评级的要点

      渠道去库存,3Q23 公司收入环比降速。(1)3Q23 公司营收15.3 亿元,同比增4.7%,收入环比2 季度降速明显。我们判断由于公司产品换新,2 季度老品年份系列产品经销商积极进货,2 季度公司营收实现高增,3 季度渠道去库存。(2)分产品来看,公司高档产品营收14.7 亿元,同比增5.8%,收入占比97%,同比提升1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复,我们判断3 季度大众价格带的5 年、6 年有一定增长。新品兼香系列2 季度经销商完成打款铺货后,目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策,因此3 季度渠道去库存为主要动作。(3)分区域来看,3Q23 省内营收12.2 亿元,同比增5.3%,收入占比80.5%,省外营收3.0 亿元,同比增1.9%,省内表现好于省外,公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看,截至3 季度末,公司经销商数量合计920 家,环比上半年新增16 家经销商,主要为省外新增。(4)截至3 季度末,公司合同负债3.8 亿元,环比1H23 降3.4 亿元,上年同期环比降0.1 亿元。

      3Q23 盈利能力改善,净利率同比提升1.1pct。(1)3Q23 公司毛利率77.8%,同比提升5.0pct,销售费用率同比提升3.3pct 至15.4%,我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整,一方面减少了给经销商的折扣支持,另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23 管理费用率为5.8%,同比提升1.8pct, 或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降2.3pct, 主要系季度间波动。毛利率提升,税金率下降,3Q23 公司归母净利率同比增1.1pct 至32.7%。

      估值

      公司股权激励落地,考核目标符合公司经营节奏,可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构,采取扁平化模式,由厂家主导运营,同时开拓团购型经销商,充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测,预计23-25 年EPS 分别为2.99、3.52、4.05 元/股,同比分别增15.6%、17.8%、15.0%,对应23-25 年PE 分别为19.9X、16.9X、14.7X,维持买入评级。

      评级面临的主要风险

      省内竞争加剧,新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。