徐工机械(000425):利润弹性如期释放 资产质量改善

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:郭倩倩/高杨洋 日期:2023-11-05

  事件:公司发布三季报公告,2023 年1-9 月,实现收入716.7亿元,同比-4.51%,归母净利润48.39 亿元,同比+3.5%;单Q3,实现收入203.93 亿元,同比-3.83%,归母净利润12.50 亿元,同比+23.82%。

      公司收入表现相对行业具备α,利润弹性同步释放。根据中国工程机械工业协会,2023 年Q3,挖机行业销量约4 万台,同比-30%,其中内销约1.7 万台,同比-41%,出口约2.3 万台,同比-19%。行业内销仍处于磨底期,出口转负系区域景气波动、美国加息、海外渠道去库存等多因素影响。公司收入端增速表现超越行业,反映其业务结构多元,海外竞争力增强的α属性,参考公司半年报数据,上半年新兴业务板块增速44.5%,国际化收入增速33.5%。利润端弹性进一步释放,得益于产品结构、市场结构优化,凸显公司改革成效。

      改革红利有望迈入兑现期,盈利水平具备持续提升空间。2023年Q3,公司整体毛利率23.01%,同比+3.3pct,环比基本持平;整体净利率6.13%,同比+1.37pct,环比-1pct。毛利率带动盈利水平提升,汇兑影响净利率环比波动。费用端来看,Q3 期间费用率18.68%,同比+5.21pct,其中销售、管理、研发、财务费用率分别+0.37pct、+1.21pct、-0.7pct、+4.34pct,财务费用率波动主要系汇兑影响。展望未来,伴随国企改革深化,公司计划实施的一系列设计统型、集中采购、生产降本措施,以进一步加强成本控制,有望进一步打开公司盈利能力提升空间。

      经营管理向好,重视风险把控夯实资产质量。截至2023 年Q3末,应收账款440.49 亿元,环比上季度末压降3.71 亿元;存货329.81 亿元,环比上季度末压降17.19 亿,较年初压降21.19 亿元。单Q3,信用减值损失回转5.5 亿。我们认为,公司一方面优化资产质量,控制减值风险,另一方面,即便在行业下行期,仍能加强回款,具备坏账回收能力。公司正坚定不移践行“高质量、控风险、世界级、稳增长”经营发展方针。

      投资建议:

      进入2023 年下半年,行业下行压力不减,基于谨慎原则,我们调整公司盈利预测, 预计2023-2025 年营业收入分别为924.5/1009.1/1125.5 亿元,同比增速分别为-1.5%/9.2%/11.5%,  归母净利润分别为58.2/75.8/92.6 亿元,同比增速分别为35.2%/30.2%/22.2%,对应 PE 分别为11/9/7 倍。我们认为,公司α属性相对突出,国改红利催化下,盈利能力有望持续增强,促进利润弹性的进一步释放,当前估值水平不高,具备中长期投资价值。2024 年给予12 倍估值,对应12 个月目标价约7.68 元,维持“买入-A”评级。

      风险提示:内需复苏不及预期;市场竞争加剧影响公司盈利能力;由于内控因素导致盈利提升不及预期;海外市场拓展不及预期。