森马服饰(002563):23Q3业绩超预期 全域融合提效成果逐步显现

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:王立平/求佳峰/李璇 日期:2023-11-02

  投资要点:

      公司发布2023 年三季报,业绩超预期。1)终端销售弱复苏,前三季度利润端恢复弹性高。23Q1-3 实现营收89.0 亿元,同比22Q1-3 下滑0.5%、较21Q1-3 下滑11.2%,归母净利润8.3 亿元,同比22Q1-3 增长207%、较21Q1-3 下滑11.8%,收入、利润均超过预期。2)23Q3 零售端逐月改善,利润端较21Q3 实现双位数增长。23Q3 实现营收33.4 亿元,同比23Q3 增长1.1%、较21Q3 下滑4.7%,归母净利润3.2 亿元,同比22Q3增长89.4%、较21Q3 增长14.0%。从零售表现看,根据公司公告,7-9 月全系统终端零售分别同比下滑5.6%/下滑1.7%/下滑1.5%,呈逐月改善的趋势,1-9 月全系统终端零售同比下滑2.2%,今年以来截至10 月29 日累计同比下滑1.86%,10 月进一步改善,终端复苏趋势良好。23Q3 利润端实现高增长主要源于22 年同期低基数以及公司有效推广全域新零售的业务模式,折扣力度减弱、费用管控能力增强,费用优化效果显现。

      三季度进入快速拓店期,维持全年净增门店200-300 家的目标。23Q3 末,公司线下门店总数8274 家,较23 年初增加134 家,较23H1 末增加138 家。按业务模式划分,23Q3末直营门店/加盟和联营门店为706/7568 家,较23 年初减少17/增加151 家,较23H1末增加7/增加131 家。按商品品类划分,休闲服饰/儿童服饰门店2731/5543 家,较23年初减少20/增加154 家,较23H1 末增加37/101 家。从结构角度看,三季度开店集中于加盟和联营模式、儿童服饰领域。公司年初规划今年净开店200-300 家,目前前三季度完成净增加134 家,Q4 亦是服装行业开店高峰期,预计全年的展店计划能够落实。

      费用管控效果显现,利润率大幅改善,库存去化进展顺利。23Q1-3 毛利率同比提升3.7pct至44.1%,其中,分产品看,休闲服饰/儿童服饰毛利率为39.37%/46.35%,分别同比提升0.94pct/提升4.97pct;按销售渠道分,线上/线下直营/线下加盟毛利率分别为42.34%/68.83%/39.41%,分别同比提升4.87pct/3.21pct/3.53pct。公司在线上、线下、直营、加盟、休闲服饰、儿童服饰6 个维度均实现了毛利率同比提升,一方面随终端复苏折扣力度降低,另一方面公司内部加大推广全域新零售的业务模式,实现线上线下价格统筹,提高全域款产品占比。同时,公司有效管控费用,销售/管理费用率分别同比下降1.8pct/小幅提升0.2pct 至24.2%/5.0%,净利率同比提升6.5pct 至9.3%。23Q3 末存货金额36.5亿元,同比下降21.8%,较23Q2 末增加4.8 亿元主要系秋冬装入库的季节性影响。

      公司深耕国内童装行业,23 年前三季度利润端高增长,奠定全年增长基调,维持“增持”评级。据欧睿童装行业数据,2022 年森马服饰在国内童装行业市占率高达6.8%,领先第二名3.1pct,行业地位稳固,但横向看,日本、韩国童装行业市占率最高的公司份额高达14.8%/12.0%,提升空间仍较大,看好公司长期成长空间,海外业务扩张也有望造就新增长极。鉴于前三季度收入增速较弱、但利润超预期的表现,调整23-25 年收入增速至1.9%/10.4/9.8% ( 原为15.3%/10.5%/9.5% ) , 上调23-25 年综合毛利率至44.2%/44.3%/44.3%(原为42.1%/42.2%/42.3%),综合后上调23-25 年盈利预测,预计23-25 年实现归母净利润12.7/14.9/17.5 亿元(原为9.7/13.6/16.2 亿元),对应PE 为13/11/10 倍,维持“增持”评级。

      风险提示:消费复苏不及预期;出生率下滑;存货管理及跌价风险;供应链成本压力。