登海种业(002041):预收款较快增长 优先受益转基因种子产业化

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:樊俊豪/王思洋/陈煜东 日期:2023-10-30

  3Q23 业绩符合我们预期

      公司公布3Q23 业绩,实现收入1.7 亿元,同比+38%;实现归母净利润0.2 亿元,同比+0.2 亿元。1-3Q23 收入同比+16%至6.5 亿元,归母净利同比-15%至1.0 亿元,符合我们预期。我们认为,在玉米粮价维持高位背景下,公司新季杂交玉米种子或将保持较快增长势头,同时公司旗下核心品种对应转基因版本登海605D 已获品审初审通过,有望加速提升市场份额。

      发展趋势

      1、优质大品种产品力支撑,23/24 销售季种子预收款较快增长。我们认为,2023 年玉米价格维持相对高位支撑购种积极性,据iFinD,1-3Q23 国内玉米区间均价为2776.2 元/吨,同比+1.9%。公司以登海605 为代表的优质玉米大品种获种植户青睐,3Q23 预售情况良好,或对公司4Q23 及1Q24 业绩形成支撑。公司3Q23 收入同增38%,3Q23 末以预收款为主的合同负债达10.7 亿元,同增23.8%,合同负债体量创历史新高水平。

      2、制种成本上行有限、玉米粮价维持高位,支撑毛利率改善。我们认为,1)毛利端:2023 年玉米制种成本上涨幅度或同比收窄,同时高位玉米粮价支撑种子价格,公司盈利水平稳中有升。公司3Q23 毛利率同比+17.5ppt至34.7%;2)费用端:随收入体量同比增加,公司费用率明显下降,3Q23 销售/管理/财务费用率同比分别-1.4/-5.2/+1.0ppt 至10.6%/15.0%/-4.5%。综合影响下,公司3Q23 实现净利率12.2%,同比+12.1ppt。

      3、率先受益生物育种产业化,传统杂交玉米种子龙头有望开启新成长期。

      我们认为,1)生物育种:首批品审名单涵盖登海605D 及登海533D 玉米品种,兼备抗虫及耐除草剂性状,其中登海605D 对应常规品种2022 年推广面积位列全国第5 达到1,219 万亩,公司有望凭借先发优势、优质品种和完备商业配套加速提升市场份额。同时,公司以黄淮海为基地,依托转基因品种赋能,结合属地化研发和推广,有望顺利切入东北市场打开成长天花板。2)空间测算:海外成熟玉米种子市场CR2 高达60%,我们假设公司长期市占率实现15%,测算转基因渗透达峰后公司利润有望超10 亿元。

      盈利预测与估值

      我们维持盈利预测不变,当前股价对应2023/24 年分别47/35 倍P/E。维持跑赢行业评级与目标价19 元不变,对应2024 年44 倍P/E,较当前股价有26%的上行空间。

      风险

      知识产权保护不及预期,生物育种产业化进程不及预期,极端天气风险。