口子窖(603589)2023年三季报点评:增速低于预期 关注新品培育

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:沈昊/欧阳予/田晨曦/刘旭德/董广阳 日期:2023-10-27

  公司公布2023 年三季报,前三季度实现营业总收入44.5 亿元,同增18.2%,归母净利润13.5 亿元,同增12.2%,其中单Q3 实现营业总收入15.3 亿元,同增4.7%;归母净利润5.0 亿元,同增8.4%,低于此前预期;销售回款14.0 亿元,同增20.3%;经营性现金流净额3.9 亿元,同增11.1%。

      评论:

      Q3 增速放缓低于预期,老品动销相对稳健。单Q3 收入/利润同增4.7%/8.4%,Q3 增速环比放缓,低于预期,考虑系上半年老品停货预期下,渠道囤货较多,新品亦已完成首轮铺货,Q3 以消化库存为主所致。分产品看,Q3 老品动销保持稳健,口子5 年/6 年基于多年品牌积淀,维持较好周转,口子10 年/20 年亦有小幅增长,新品兼系列整体仍处导入期,动销相对承压。分区域看,单Q3省内/外分别实现收入12.2/3.0 亿元,同增5.3%/1.9%,省内皖南增速相对较好,部分区域老品基本完成过渡,皖北新品导入较缓,合肥局部动销承压,渠道改革动作密集,目前仍在调整。省外分区域分产品运作,上半年快速扩张下,三季度环比降速,四季度环安徽区域摸底清晰后,或可加速招商,支撑省外增长。

      老品货折减少叠加新品导入,毛利率持续提升。单Q3 毛利率同增5.0pcts 至77.8%,主要系老品回款政策取消,叠加兼系列新品导入,产品结构优化所致。

      销售费用率同比提升3.3pcts,主要系终端渠道改革费投增加,叠加新品兼系列促销力度加大所致;营业税金率同比下降2.3pcts,前三季度整体维持15.2%,与往年保持一致;管理费用率同比提升1.8pcts,判断系公司改革投入费用增加所致,综上归母净利率同比提升1.1pcts 至32.7%。现金流表现相对较优,单Q3 实现回款/经营性现金流净额同增20.3%/11.1%,主要系老品费用削减预期下,渠道提前回款所致。合同负债环比Q2 末下降3.4 亿元,贡献收入增长。

      老品延续发货策略,兼系列新品逐步替代。公司三季度维持老品回款策略,并缩减其费用投放,转向兼系列新品培育。我们认为当前产品政策调整更加务实。

      一是老品年份系列相对成熟,口碑基础及认可度较为坚实。二是新品兼系列前期定价较高,市场仍待培育,当前消费者复购率相对较低,渠道认可度仍需提升。三是当前需求承压及省内竞争加剧背景下新品培育难度更大,老品承压环境下韧性更足,短期停产老品或将伤害品牌基础。当前老品削减费用带动价盘阶段性提升,新品终端扫码费用投放加大背景下,消费者底价有所回落,二者价差进一步收敛,但当前新品占比仍低,短期不宜过高期待。

      投资建议:三季度环比降速,关注兼系列新品替换进度,维持“推荐”评级。

      三季度老品动销相对较优,费用削减下价盘环比抬升,省内针对重点经销商开展兼系列导入培训,品牌认知或将强化,叠加高费投政策实施,后续替换有望加速。当前渠道网格化管理加速实施,各地市业务队伍逐渐壮大,终端管控力有望进一步提升。我们略下调23/24/25 年EPS 预测至2.88/3.32/3.85 元(原值为2.99/3.45/4.00 元),维持目标价67 元和“推荐”评级。

      风险提示:新品动销不及预期、渠道改革放缓、徽酒竞争加剧。