东方雨虹(002271)2023年三季报点评:渠道变革见成效 盈利能力再提升

类别:公司 机构:民生证券股份有限公司 研究员:李阳 日期:2023-10-26

  公司发布2023 年三季报:23Q1-Q3 实现营收253.60 亿元,同比+8.48%,归母净利23.53 亿元,同比+42.22%,扣非归母净利21.72 亿元,同比+42.67%。

      其中,23Q3营收85.08 亿元,同比+5.40%,归母净利10.19 亿元,同比+48.11%,扣非净利9.29 亿元,同比+46.99%。23Q3 公司毛利率为29.38%,同比+5.57pct、环比+0.28pct。

      零售业务快速增长,渠道结构持续优化

      前三季度公司零售渠道实现营收76.17 亿元,同比+37.01%,占比达到30%,其中Q3 零售渠道实现营收25.66 亿元,占比约30.2%。在公司“收缩工程,C+小B 优先”的战略下,我们判断公司直销业务规模将进一步缩减,看好公司在产业的协同效应下,充分利用防水业务完善的经销渠道积极拓展非防水业务,公司的渠道结构有望持续优化。

      盈利能力改善,费用管控良好

      23Q1-Q3公司毛利率为29.06%,同比+3.22pct,净利率9.28%,同比+2.29pct,其中Q3 毛利率29.38%,同比+5.57pct、环比+0.28pct,盈利能力同环比均有改善,我们判断主要系①原材料沥青的价格回落所致,23Q3 沥青出厂均价同比-11.39%;②公司在从直销向经销渠道转变的过程中,毛利率较低的施工业务体量有所减少;③今年以来盈利能力较好的砂浆粉料业务规模逐步提升。

      公司前三季度的期间费用率为15.84%,同比+0.24pct,其增长主要来自销售费用的持续加码投放,前三季度公司的销售费用率为8.53%,同比+0.83pct,其中单第三季度销售费用率同比+1.27pct。前三季度公司的管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.27%、1.56%、0.48%,分别同比-0.40pct、-0.06pct、-0.14pct,在费用管控上取得一定成效。

      经营性现金流向好,应收账款增速放缓

      23Q1-Q3 公司经营性现金流净流出47.60 亿元,同比少流出32.03 亿元,经营性现金流净额同比+40.22%,收现比和净现比较去年同期均有所提升(23Q1-Q3收现比/净现比分别为0.95、-2.02,22 年同期分别为0.86、-4.81),我们认为主要系渠道变革带来的销售回款改善;这一点也同样体现在应收款项上,截至23Q3 末,公司的应收票据及应收账款合计153.29 亿元,同比-6.19%,应收账款增速远低于营收增速。前三季度公司信用减值损失6.22 亿元(22 年同期为6.30 亿元),其中单三季度信用减值损失为2.14 亿元。

      公司于2022 年12 月15-16 日公开发行的“2022 年第一期应收账款绿色资产支持票据”已于2023 年9 月18 日到期偿还(包括4.75 亿元发行金额、4.30%发行利率的优先级票据和0.25 亿元发行金额的次级票据),若剔除该部分影响,公司的经营性现金流和应收款项表现将更佳。

      投资建议:我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容,防水主业市场份额扩张;②非防水业务的协同成长;③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利为34.18、40.14、46.17 亿元,现价对应PE为18、16、13 倍,维持“推荐”评级。

      风险提示:地产政策变动不及预期;原材料价格波动的风险。