招商轮船(601872):外贸全船型平台扬帆 能源大物流景气启航
招商局集团旗下外贸全船型运营平台,全球油运、散运巨头,自有VLCC、VLOC 船队世界第一。公司倾力打造“油散气车集管网”全业态的外贸航运业务,尤以油运、干散为双核心,近年来随着全船型业务的补齐,帮助公司有效平滑单一细分航运市场周期,综合盈利能力稳步提升,利润上台阶。公司在2023 年推出第二期股权激励,彰显产业经营信心。
油运:强供给约束下,有望开启上行周期。1)供给强约束:我们预计2026年前增量有限。其一最新原油轮在手订单运力占比为4.1%,VLCC 占比仅2.3%,处于历史低位,根据克拉克森预计24-26 年VLCC 分别交付1、3、9艘,新船交付在26 年前极为有限;其二新船高造价、船坞紧缺、环保技术路径不确定三重因素压制供给增量;其三老旧船舶占比高(原油轮市场15 年以上船舶数量占比为36.5%,其中20 年以上老船占比15.2%,环保政策或加速拆船进程,有效供给将进一步收紧。2)需求端:亚太需求增长叠加库存周期及贸易重构,吨海里需求弹性可观。其一中国经济潜力将成为拉动VLCC 需求的重要推动力;其二OECD 石油库存历史地位,补库周期或开启;其三全球贸易格局重构,俄乌冲突导致全球原油运输路线重构,平均运距显著提升;OPEC+减产,非OPEC 贡献主要增量,产油量西移,进一步拉长运距。
根据克拉克森预计,2024 年VLCC 市场运力增速约为0.3%,需求增速约为5.0%。3)招商轮船拥有全球最大VLCC 船队,运价弹性可期。公司VLCC船队船龄低、节能型占比高,具备明显成本优势,我们测算TCE 每波动1 万美元/天,对应公司VLCC 净利润弹性为10.5 亿元,若日收益TCE 均值达到10 万美元,则油运业务可以贡献净利润年化90.0 亿元。
干散货运输:供需具备支撑,稳健收益外不可忽视弹性。1)需求端:我们预计铁矿需求恢复增长,煤炭、粮食贸易重构延续。2)供给端:运力增长相对可控(在手订单占比7.7%),在环保压力下,航速降低损失效率,同时老旧船或加速出清。短期来看,巴拿马运河干旱将延长巴拿马型船的通行时间,有效供给受到挤压。根据克拉克森预计,23-24 年吨海里需求改善,供需差或将转正。3)招商轮船散货业务:被低估的散运盈利潜力,兼具稳健与弹性。
收购整合后公司散货船队规模已位居全球前列,其中公司作为全球最大VLOC 船东, VLOC 船队主要以锁定运价形式运营,贡献稳健收益;其他干散货船型经营相对灵活,轻重资产混合发展,自有+租入干散货船舶92 艘,即期市场弹性或被市场低估。我们测算BDI 指数每波动500 点,对应年化净利润弹性约9.27 亿元;若BDI 达到2500 点,则干散货船队合计可以贡献年化净利润32.48 亿元。
打造外贸全船型平台,为利润中枢中长期稳步上行夯实基础。1)LNG:市场前景开阔,长约锁定贡献稳健收益;2)集运业务:在亚洲市场具备竞争优势,多年来持续实现盈利;3)滚装:汽车出口持续旺盛,积极拓展外贸业务。
投资建议:1)盈利预测:基于当前市场需求与运价水平,我们调整23-25 年盈利预测为预计实现归母净利59.7、80.9、99.6 亿(原预测 62.3、87.2、107.4 亿元),对应 EPS 为 0.73、0.99、1.22 元,对 应 PE 8、6、5 倍。2)估值理解:我们认为在倾力打造外贸全船型平台模式下,将使得公司盈利稳定性较以往有明显转变,利润中枢将稳步抬升,且通过对油运、散运等基于供需的分析,我们预计公司在2024-25 年甚至更长一段时间将保持增长,因此PE 估值方式将适用于对公司的定价。而在当前国际局势复杂多变的背景下,能源、矿产、粮食等运输的自足安全可控显得尤为重要。因此我们参考周期成长的定价模式,同时参考2020 年后公司估值水平,给予 2024 年业绩 10 倍PE,对应一年期目标价 9.94 元,预期较现价 61%空间,强调“推荐”评级。
风险提示:油运需求不及预期、大宗商品需求不及预期,老船拆解进程不及预期、地缘政治风险等。