三棵树(603737):业绩增长领先行业 龙头Α优势显著

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:孙颖/韩宇/刘毅男 日期:2023-10-16

  事件:公司公布2023 年三季报,实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为94.1、5.55 和4.36 亿,分别同比+18.42%、+84.44%和+103.99%。2023Q3 实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为36.74、2.44 和2.14 亿,分别同比+13.41%、+19.13%和+3.54%,分别环比-0.24%、-14.08%和-19.25%。

      23Q3 墙面漆业务收入同比略增,基辅材和胶黏剂贡献主要收入增量。测算23Q3 公司家装墙面漆、工程墙面漆、基辅材、胶粘剂分别实现收入7.43、13.47、7.41 和2.39亿元,在主要产品中的收入占比分别为21%、38.05%、20.93%和6.74%,收入分别同比-1.26%、+4.99%、+52.82%和+39.73%,23Q3 公司共实现墙面漆(家装+工程)业务收入20.91 亿,同比+2.68%,而23Q3 整体收入同比+13.41%,对比可得23Q3收入增速主要由增长较快的基辅材和胶黏剂业务所驱动。

      产品结构优势和定价力继续彰显,原材料降价红利持续释放。23Q3 公司实现毛利率31.78%,同比+1.22PCT,毛利率相较于23Q2 同比增幅收窄,背后主要是原材料乳液、钛白粉、助剂等价格同比降幅收窄。22 年下半年以来,公司顺应原材料价格下降趋势调整产品价格,但毛利率同比仍明显改善,反映出原料降价红利在体内留存能力强,充分印证产品结构优势、强定价力,以及在产业链中较强的产业地位。

      费用投入有所加大,23Q3 期间费用率同比+2PCTS。23Q3 公司销售、管理、研发和财务费用率分别为13.58%、4.6%、1.82%和1.47%,分别同比+1.33、+0.49、-0.18和+0.36PCT,总期间费用率同比+2PCTS,销售和管理费用率同比有所提升,我们预计背后是公司加大人员招募等渠道费用投入,为后续收入增长蓄力。

      23Q3 信用减值环比有所增加,对利润有所拖累。23Q3 公司计提信用减值损失0.82亿元,环比增加0.14 亿元,同比减少0.12 亿元。

      逆势布局完善产能,全国化布局再加强。公司发布公告拟在河南濮阳市新建涂料生产基地,项目总投资13.86 亿,建成后可实现年产15 万吨乳胶漆、30 万吨真石漆等涂料产品产能,以及防水辅料、腻子粉等基辅材产能,全国化布局、供应链优势和多品类扩张能力预计将得到再次加强。

      业绩增长领先行业,龙头α优势显著。据中国涂料工业协会,2023 年1-7 月我国涂料行业总产量为2010.3 万吨,同比增长4.6%;主营业务收入总额为2251.3 亿元,同比降低5.2%。行业整体承压之下,公司凭借在C 和小B 端的长期积累和布局,以及主动向央国企、城建城投、工业厂房等新赛道和下沉渠道积极拓展,实现了显著好于行业的收入和业绩增速,彰显出作为行业龙头强大的品牌力、渠道力以及战略落地能力。

      投资建议:涂料行业发展前景广阔(新房与二手存量房),且目前格局分散,在环保趋严、人力成本增加等诸多因素的催化下,行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机,公司具备规模、资金等优势,在渠道和品牌建设方面持续发力:小B 端运营高效且加速完善渠道布局,扩大一二线城市份额,在三四线整合下探;C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象,马上住服务有效解决消费者痛点;大B 端加强央国企地产合作。另外,公司品类扩张进展迅速,基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中,形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统,满足全屋一站式绿色建材需求。

      伴随减值风险逐步出尽,在原料价格回落及自身降费提效驱动下,公司盈利已至拐点。

      盈利预测:公司23 年三季报业绩符合预期,但考虑到从Q3 报表端看,公司加大费用投入,期间费用率有所上升,我们略下调公司盈利预测,预计23-25 年归母净利润为8.7、12.4、15.6 亿元(前值为9.2、13.8、18.4 亿元),当前股价对应PE 为38.6、26.9、21.4 倍,维持“增持”评级。

      风险提示:下游需求不及预期;地产政策回暖不及预期;渠道开拓不及预期;工程端应收账款减值风险;原材料价格大幅上涨;行业竞争加剧;信息更新不及时带来的风险。