电解铝：全球增量有限 国际铝价预期上行

　　亚洲存量电解铝产能占比最大，亚、欧两洲或为主要增量。1）存量产能方面，2022年全球电解铝产量6846.1 万吨，电解铝产能增量主要在亚洲。2022 年亚洲、欧洲、美洲、澳洲、非洲电解铝产量占比分别为74.6%、10.2%、7.3%、2.7%、2.4%。

    　　2）增量产能方面，根据阿拉丁数据，当前全球电解铝产能建设规划合计1692.9万吨，其中亚洲1578.7 万吨，欧洲57.9 万吨，美洲56.7 万吨，分别占比93.24%、3.42%、3.35%。其中美洲多数产能为远期规划，亚洲、欧洲或为未来全球电解铝主要增量。

    　　亚洲预计短期产能增长有限。1）中国方面，截至2023 年7 月，国内电解铝总产能为4461.1 万吨，总产量为4043.0 万吨。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500 万吨左右。当前电解铝产能规模已接近天花板指标。2）海湾方面，2022 年，GCC 成员国电解铝产能合计611 万吨。为实现产业转型，海湾地区正持续吸引外商投资，鼓励当地发展铝业。目前锦江、创新、南山等企业均与海湾方面有所对接，但相关产能暂无具体落地指引，预计短期增量有限。3）东南亚方面，印尼电解铝规划项目相对较多，且印尼从2023 年6 月开始禁止铝土矿出口。印尼氧化铝等项目建设受基建等因素限制，所需资金较国内更高，预计印尼下游产业建设推进尚需时间。

    　　欧洲能源问题尚未解决，俄乌冲突下俄铝生产受制。1）中西欧方面，天然气价格方面，2023 年9 月以来，TTF 价格在30-35 欧元/兆瓦时附近波动，虽相较于2022年高位时的140 欧元/兆瓦时下滑较大，但仍处于二十年来较高价格水平。电力价格方面，2023 年8 月欧洲电力价格仍处高位，意大利、希腊、匈牙利、德国、法国、瑞典6 国电价分别为111.97、109.33、100.47、94.41、90.96、30.60 欧元/兆瓦时。能源价格高企致使铝利润下行，欧洲铝企复产意愿低迷。2）东欧方面，2022 年以来，美国、英国、澳大利亚、日本、加拿大等国相继出台对俄铝产品的关税政策，美国对进口自俄罗斯的铝和铝制品征收200%的进口关税，英国对俄罗斯原铝征收35%关税，澳大利亚宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿，俄罗斯电解铝生产或有受制。

    　　供给增量有限催化缺口扩大，外盘价格领涨国内铝价。1）供给方面，当前供给增量多源自亚洲、欧洲两地，且亚洲东南亚方面产能投产具有不确定性，欧洲能源问题尚未妥善解决，全球未来供给增长或将有限。基于阿拉丁数据，假设未来各州产能可稳定投放，且欧洲能源问题得以缓解，则预计2025 年全球电解铝产能预计达7088 万吨。需求方面，伴随全球地产市场规模逐步扩张、新能源汽车销量逐步提升、光伏装机逐步提升，预计2025 年全球电解铝消费量约为7445.4 万吨，对应缺口357.4 万吨。2）全球电解铝供应缺口持续扩大，或进一步催化国际铝价持续提升。同时电解铝内外盘价差近期持续走阔。在历次内外盘价差高位下行的过程中，海外铝价涨幅多大于国内价格。预期未来内外盘价差逐步下行，外盘价格领涨，内盘价格同步上行。

    　　投资建议。全球铝价未来预期持续上行，推荐：云铝股份、天山铝业等；关注：神火股份、中国宏桥、中国铝业。

    　　风险提示：地产消费不及预期，欧洲碳税政策变化，俄乌冲突局势变动，新能源项目推进不及预期，本文供需测算出现误差的风险。