资产配置与基金研究:如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行?
核心观点
自2022Q1 美联储加息以来,美国基准利率已经快速上行525bp,但与此同时,美国高收益债利差仅在2022 年上半年上行300bp,而在随后的1 年多时间里震荡回落。产出缺口自2022 年下半年以来持续上行,与高收益债利差震荡回落一致。财政赤字率在2022 年下半年以来持续上行,财政的刺激补贴了企业和居民部门,同时,美国基础货币增速已经底部持续反弹,信用风险下降,高收益债利差回落。展望未来,2024 年中或开启高收益债利差的持续上行。
美国快速紧缩还未触发高收益债利差持续上升
自2022Q1 美联储加息以来,美国基准利率已经快速上行525bp,但与此同时,美国高收益债利差仅在2022 年上半年上行300bp,而在随后的1 年多时间里震荡回落。紧货币实际上已经传导至紧信用,截至2023 年二季度,大中型银行收紧工商贷款标准变化净百分比为50.8%,但信用违约风险尚未明显上升。
如何看本轮美国高收益债利差尚未持续上行
产出缺口自去年下半年以来持续上行,与高收益债利差走势一致。以美国实际产出相对潜在产出的偏离衡量的产出缺口在2022 年上半年下行,与高收益债利差反弹一致;产出缺口自2022 年下半年以来持续上行,与高收益债利差震荡回落一致。如果拉长时间来看,在2004 年6 月-2007 年6月、2019 年这些PMI 与高收益债利差明显背离的时段,产出缺口与高收益债利差均较为一致。
财政刺激之下,企业信用风险下降。如果我们去看美国财政赤字率,2022 年上半年财政赤字率快速下降,和加息缩表形成了货币财政双紧的格局,高收益债利差跟随上行。而财政赤字率在2022 年下半年以来持续上行,财政的刺激补贴了企业和居民部门,信用风险下降,高收益债利差回落。
类似的逻辑也可解释2019 年PMI 下行时期高收益债利差的回落。
货币还不够紧,剩余流动性重新扩张。2022 年底以来,虽然QT 仍在继续,但TGA 账户和逆回购向市场投放的资金一定程度抵消了缩表,净流动性较2022 年中反而出现扩张,美国基础货币增速已经底部持续反弹。
未来展望:高收益债利差的持续上行不会缺席,未来半年防海外市场波动首先,当前美国经济处于晚周期阶段,就业已经充分,职位空缺率下降,失业率不再创新低,收益率曲线深度倒挂后并未再进一步平坦化,这种状况类似于2000 年和2006 年,随后出现失业率的持续反弹与高收益债利差长期回升。其次,美债的大规模发行与美债收益率的飙升将导致净流动性重新收缩。最后,从时间点来看,我们基于收益率曲线的模型判断未来半年某个时候或将真正开启高收益债利差的持续上行。
风险提示:本报告结果均基于对应领先指标模型计算,需警惕模型失效的风险。本报告规律来自历史规律总结,需警惕历史规律不再重复的风险,当前世界经济逆全球化加剧,本轮周期全球各个经济相关程度下降,经济体内部结构也出现严重分化,经济同步、领先、滞后指标之间存在的时滞可能会拉长,对模型的时间周期判定有可能存在扰动。