固收深度报告：新一轮特殊再融资债开启 债市将如何演绎？
2023 年9 月26 日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）发行计划显示，拟于10 月9 日发行663.2亿元再融资债，募集资金用途是偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，是2023 年发行的首笔特殊再融资债。
地方债发行监管政策如何演绎变化？2014 年新《预算法》与《43 号文》的出台，标志着地方债进入了全新时代。地方债监管顶层设计的核心主要有三个关键词：1）开明渠：赋予地方政府在限额内举债的权力；2）堵暗道：严控新增隐性债务；3）筑围墙：预算管理、风险管理、绩效管理共同筑建监督的围墙。2014 年后地方债品种呈现多元化特征，包含新增一般、专项债，置换一般、专项债四类。2018 年后增加再融资一般债、专项债两类新品种。限额管理、“限额回收-再分配”是地方举债发行中最重要的两项制度。
特殊再融资债——立项审批发行用时约3 个月，跨度较长约半年左右。2020 年6-7 月，多省开始陆续发布《2020 年省级预算调整方案（草案）》，为年内发行特殊再融资债做准备工作，并通过省人大常委审议。2020 年11 月6 日，财政部表示浙江省温州市鹿城已入围第一轮建制县申报，将于8 日开始第一轮竞争答辩。2020 年12 月下旬首批特殊再融资债发行。通过历史复盘，我们发现首轮建制县发行特殊再融资债立项审批发行周期为3 个月左右。今年6-7 月以来，多省市县公开报道积极争取隐债化解试点，10 月新一轮首笔特殊再融资债发行公告已落地，关注近期各地预算调整方案发布情况及特殊再融资债发行计划公告情况。我们预计本轮特殊再融资发行或有以下三点变化：1）一揽子化债试点拓宽至建制市；2）错峰发行:考虑到8-9 月是新增专项债供给高峰，10-11 月特殊再融资债落地或意在错峰发行，关注潜在供给对资金面及利率债冲击；3）置换高息隐性负债及拖欠工程款。
结合2019 年特殊再融资债区域选择及各省市债务率来看，2019 年特殊再融资债发行的六个省份中，贵州、云南、湖南均为地方债务率较高且增速上行较快的省份；其次，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省多位于我国西南、东北、西北等经济欠发达地区，侧面反映出债务压力大及经济欠发达区域，入选建制县可能性相对较高。本轮一揽子化债力度及空间或超过2019 年，特殊再融资债或将优先置换高成本隐性债务及拖欠工程款，因此除内蒙古外，预计城投及地方债务规模较大、非标占比较高、经济欠发达区域将成为本轮一揽子化债的重要试点。
未使用债务限额或是化债的增量空间。根据财政部预算司数据显示，2022 年全国地方债限额为37.65 万亿元，余额为35.06 万亿元，特殊再融资债的理论发行上限为2.59 万亿元，其中一般债1.44 万亿元，专项债1.15 万亿元。根据新闻报道，今年用于置换隐性债务的特殊再融资债发行额度预计或为1.5 万亿。建议关注新一轮化债试点扩容及近期各省市第三轮预算调整方案颁布情况。
回收再分配机制将进行区域再平衡。6 月以来多省市县争取隐性债务化解试点，为进一步缓释地方债务风险，预计Q4多省市新一轮特殊再融资债将陆续落地。截至2023 年9 月27 日，内蒙古一般债务限额7393.1 亿元，余额6876.58亿元，限额-余额空间为516.52 亿元，本次发行的663.2 亿元特殊再融资债已超过债务上限，额度空间或来自“回收-再分配”。预计本轮特殊再融资债发行，将通过“回收-再分配”机制将发达省份的限额回收后重新分配给试点区域。
复盘2017 年以来四轮地方债发行放量时期债市表现，若本轮特殊再融资债集中供给规模在1 万亿左右，相较于历史几轮供给放量规模则相对可控。供给放量时期债市走势主要取决于资金价格及货币政策宽松力度，我们在报告《政策底已现，债市调整将如何演绎?》中也提出，当宽信用与宽货币同步发力时，货币宽松力度将成为宽信用政策落地效果发酵期间债市关注的核心因素，近期资金面紧俏叠加供给放量预期，债市调整幅度较大。10-11 月份利率债层面仍需关注财政政策发力力度、利率债供给节奏、资金面等对债市扰动影响，无风险收益率或围绕2.7%附近波动。
一揽子化债背景下，城投债行情火爆，一方面可关注高债务率、高债券存量、高到期比例、高估值的区域短久期债券估值修复投资机会及存量债券提前兑付机会；另一方面可在中部省份3%-4%左右收益率区间地级市做票息策略挖掘，考虑到中部省份部分尾部平台将受益一揽子化债政策，尾部平台公开债风险缓释下，关注资金外溢下中收益城投平台债券投资机会。此外，由于本轮一揽子化债对高息非标如融资租赁借款及拖欠工程款将进行优先偿还或置换，可关注省建工、省建投公司及平台业务占比较高的商租公司投资机会，上述公司应收账款回收，基本面将迎来改善。
风险提示
化债政策落地不及预期；区域非标负面舆情；区域特殊再融资债规模不及预期。
