城投大事记系列之二十四：即将发行的内蒙特殊再融资债有何看点？

　　事项：

    　　9 月27 日，21 世纪经济报道称内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）将于10 月9 日发行，资金用途是偿还2018 年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

    　　平安观点：

    　　用途：首次明示隐性债务时点和债务类型

    　　2020-2022 年用于偿还隐债的特殊再融资债的募集资金用途表述基本是“偿还存量债务”，未明确债务时点和类型。例如20 江苏债23 的用途是“用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金”，21 内蒙古债02 的用途是“偿还存量债务”，21 大连债26 的用途是“偿还地方债本金”。

    　　本批内蒙古特殊再融资债明示了债务时点和债务类型可能是为了提振市场信心。虽然2020-2022 年特殊再融资债是用于偿还隐性债务，但是发行文件中并未表述偿还债务的具体信息。本次明确所偿还债务的信息可能是因为明示该信息有助于提振市场信心。具体有3 点明示：

    　　1）明示债务时点。与隐性债务有关的时点主要有3 个：2014 年底（确定地方债大规模置换限额的时点）、2017 年7 月（金融工作会议首提对政府债务终身问责）和2018 年8 月（当月中央发布27 号文，之后财政部要求各地政府在财政部隐性债务清查统计系统中填报的18 年8 月存量隐性债务信息）。中央要求对存量隐性债务制定10 年化债任务时针对的债务时点就是18 年8 月。

    　　2）明示债务属于拖欠企业账款。按照举借主体可以将隐性债务分为融资平台隐性债务和政府中长期支出事项。拖欠企业账款属于政府中长期支出事项，除此之外BT、政府购买服务和PPP 等也属于政府中长期支出事项。

    　　本次明确偿还拖欠企业账款主要是因为7 月24 日政治局会议提出“解决政府拖欠企业账款问题”，8 月30 日《上半年财政预算执行报告》提出“支持解决政府拖欠企业账款问题”。

    　　3）明示债务属于政府负有偿还责任的债务。隐性债务是指政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。根据这个定义，隐性债务可以分为承诺以财政资金偿还的隐性债务和有担保责任的隐性债务，实际上对应的是13 年债务审计中的负有偿还责任债务和负有担保责任债务。16 年1 月发布的《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出将由省级政府发行地方政府债券置换非政府债券形式的负有偿还责任债务，而部分或有债务（含担保责任债务）可以转化为负有偿还责任债务。

    　　规模：超过内蒙古地方债结存限额，也超过上一轮内蒙发行规模本批内蒙特殊再融资债规模超过内蒙古地方债结存限额，表明内蒙较可能从别的省份获得限额。历史上再融资债置换隐性债务需要使用地方债结存限额，但也有跨省调剂限额的机制，因此各地再融资债置换隐性债务的规模上限并不是本省的结存限额。本批内蒙再融资债规模高达663 亿元，而2022 年末内蒙古地方债结存限额空间是639 亿元，说明内蒙古较可能从别的省份获得了额度。

    　　本批内蒙特殊再融资债规模超过上一轮内蒙发行规模。20-22 年各省共发行1.2 万亿特殊再融资债，涉及27 个省份，平均发行规模439 亿元，剔除全域无隐性债务试点省份后各省平均发行276 亿元。本批内蒙特殊再融资债规模不仅超过上一轮内蒙发行规模（188 亿元），也超过上一轮绝大多数省份，可能意味着本轮全国将发行的整体规模较高或者较上一轮更为聚焦。

    　　省份：内蒙历史上曾用特殊手段化解纳入隐债的政府欠款，清欠工作成果显著内蒙城投债规模和发行人数量都很少，但此次获得大笔隐债化解额度说明本轮特殊再融资债并非专门针对城投债。9 月26 日内蒙城投债存量规模仅107 亿元，占全国比重是0.1%，涉及的发行人也只有5 家。历史上特殊再融资债置换的债务是隐性债务，但城投债中纳入隐性债务的比例很低，根据2013 年6 月审计署数据，该比例不到25%。

    　　内蒙获得大笔特殊再融资债额度的原因可能是历史上其解决政府欠款问题难度较大、态度较好，成效较佳。

    　　1）内蒙古历史上曾用收购手段化解政府欠款问题，说明当时化解欠款的难度较大，也说明当地政府的化解态度十分积极。20年初内蒙古自治区政府发布《清理拖欠民营企业中小企业账款工作厅际联席会议关于抓紧推动利用金融手段收购民营企业中小企业试点的通知》。根据包头和鄂尔多斯政府网站，该试点的具体做法是：除部分已落实清欠措施的账款外，以拖欠民营企业中小企业账款余额为底数，将纳入隐性债务系统的拖欠账款按照“资金+资产”等方式清欠；在收购账款时要与债权人协商打折，按照不高于九三折与债权人签订协议，折扣部分节省的支出用于覆盖债权收购利息及费用，确保不新增隐性债务；资金和资产（资源）等措施的配置比例初定为折后各50%。

    　　2）近四年内蒙古清欠工作卓有成效。根据新华网2023 年2 月报道，内蒙古清理拖欠民营企业中小企业账款工作专项行动取得成效，全区无分歧账款实现动态清零，清欠工作开展4 年来，全区累计清偿民营企业中小企业账款1165.42 亿元，总体清偿化解率98.6%。

    　　地方债类型：全是一般债，可能预示着过去偏重专项债的地方债政策可能发生调整本批特殊再融资债全属于一般债，规模较大，可能意味着接下来一般债将发挥更大作用。20-22 年各省发行的特殊再融资债中一般债占比41%，而22 年末全部地方债中一般债占比也是41%。各省特殊再融资一般债平均发行规模180 亿元，剔除全域无隐行债务试点省份后各省平均发行149 亿元。内蒙本批特殊再融资债全部是一般债，规模明显超过上一轮各省特殊再融资一般债发行规模，可能意味着接下来一般债会发挥更大作用。

    　　一般债发挥更大作用的原因可能是地产供求关系发生重大变化。22 年和23 年1-8 月住宅地产销售额同比分别下降28.3%和1.5%，使得两个时期政府土地出让收入分别下降23.3%和19.6%，带动两个时期全国政府性基金收入分别下降20.6%和15%。

    　　专项债的偿债来源主要是政府性基金收入，而2012 年以来卖地收入占政府性基金的收入的比例均在70%以上，20 年甚至达到90%。既然卖地收入下滑较多，那么专项债规模高增的基础就会发生动摇。7 月24 日政治局会议就提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，“适时调整优化房地产政策”，说明中央已经深刻认识到地产市场形势的变化并相应对地产政策进行了调整，后续对相关的地方债政策进行调整的概率也较大。

    风险提示：货币政策转向，城投融资收紧，财政收入下滑。