固定收益点评：五问资金面

　　我们总结了市场关注度较高的五个问题，解释近期资金面走势并对下一阶段资金面进行展望，供投资者参考。

    　　近期流动性有哪些变化？

    　　8 月份以来，地方债加速发行叠加信贷脉冲效应，资金价格中枢连续上行。与历史同期比较，9 月份资金价格中枢并不算高，但9 月初的资金价格（尤其是隔夜）上升幅度较大。从波动幅度来看，今年8-9 月跨月时资金价格上升幅度较大，且在跨月资金价格回落后，资金价格再度出现较大幅度的上行，体现为资金价格波动较大，标准差高于往年同期水平。

    　　9 月份流动性缺口有多大？

    　　9 月份存在约2500 亿元的流动性缺口。1）财政存款：9 月财政存款环比变动可能与季节性趋势存在一定的偏差，一方面是国债计划外发行1150 亿元（23 附息国债21），另一方面9 月地方专项债发行加速，冲量效应下政府债净融资预计高于季节性水平。综合来看，9 月份财政存款预计减少1000 亿元。2）M0：9 月份现金净投放通常季节性回升，约为1600 亿元。3）缴准：预计升至1600 亿元。4）外汇占款：回收流动性约300 亿元。9 月15 日央行降准25bp，从以往经验来看，25bp 的降准幅度通常会释放5000-6000 亿元长期流动性，对冲9 月份资金面压力。此外，8、9 月份央行连续续作MLF（续作规模分别为10、1910 亿元）呵护长期流动性，不考虑短期逆回购投放，按照传统五因素分析框架判断，9 月份超储水位应该有所回升。

    　　微观结构看，资金面供需有哪些变化？

    　　1）资金供给端，8 月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降。8 月份以来，大行+股份行以及银行整体融出规模下降，主要表现在以“逆回购余额/正回购余额”衡量的“融出/融入”比率下降，以及净融出量下降；8-9 月资金价格上行，R001、R007回升至7 天OMO 利率之上。2）资金需求端融入量减少，非银整体净融入量下降，资金缺口上升。理财赎回压力对货基影响不大，8 月份以来逆回购余额上升21 万亿。从资金供需的微观结构来看，大行资金供给减少，资金价格上行，这点和前文超储水位回升的判断存在明显背离；需求端非银融入资金量减少，货基逆回购余额上升一定程度上缓和了非银的资金缺口压力。

    　　为何降息降准后资金利率不降反升？

    　　基于前文测算，8、9 月存在一定的流动性缺口，但央行通过降息、降准、公开市场操作等方式呵护流动性，超储水位可能依然充裕，之所以大行融出水平下降，可能存在其他扰动因素的影响：其一，央行有意打击空转套利。8 月4 日四部门联合新闻发布会上防范“资金套利和空转”的表述，我们推测降息降准后资金价格上行可能是因为央行对大行进行了窗口指导。其二，基于稳汇率目标，央行可能与大行开展了货币掉期操作，央行资产负债表“其他资产”科目同比下降直接导致在岸人民币资金减少，从而对流动性水位造成一定的消耗。其三，政策驱动下，8 月以后信贷明显改善，银行融出意愿可能受影响。8 月18 日三部门信贷会议明确提出“加大贷款投放力度”，政策外生驱动下，信贷扩张随后一般会出现脉冲式修复，这点从近期票据利率走势也能得到验证。

    　　后续资金面怎么看？

    　　假设新增一般债、专项债在10 月份发行完毕，普通再融资债用于借新还旧的比例为94%，假定地方政府发行1.5 万亿特殊再融资债用于化债，在半年内平均投放。则四季度政府债净融资量分别为2.15 万亿，10-12 月分别为11500、-2800、-11500 亿元。预计年内资金缺口为2400 亿元，10-12 月份分别为10100、-700、-7000 亿元。10 月份是缴税大月，且政府债集中发行导致财政存款增加，一定程度上消耗银行间流动性，11 月之后预计流动性有所补充。

    　　展望四季度，常规因素以外的资金面扰动因素可能有望缓解。第一，近期债市杠杆率、银行间质押式回购成交量有所回升，可能因为央行防范空转套利力度有所减弱。第二，美国有望在今年停止加息，边际缓和人民币汇率压力；第三，8 月信贷数据超预期，可能是信贷冲量影响，基本符合季节性规律，后续信贷改善情况仍有待观察。

    　　央行态度上，货币政策仍然维持偏宽松的基调，呵护流动性的意愿不减。央行降准25bp；从公开市场操作来看，央行于8-9 月重启14 天逆回购、加大逆回购操作幅度，并超量续作MLF 以呵护流动性。对后续资金面或许可以保持乐观。

    　　风险提示：政府债发行、净融资规模和进度估算有误，货币宽松不及预期，汇率压力短期内难以缓解。