化工行业2023年半年报总结：需求缓慢复苏 子行业景气分化

　　2023H1：海外加息高通胀持续，内外需双弱景气承压。2022H1，受年初地缘政治冲突影响，供给缩量下导致原油、天然气等大宗商品原料价格持续性上涨。此后，受欧美国家加息缩表政策以及全球疫情反复影响，化工行业景气有所下行。进入2023 年，海外加息、高通胀延续，全球经济存下行预期，下游终端内外需双弱下，化工品价格整体呈下降趋势，行业景气度仍在低位。今年上半年，化工板块（基础化工+石油石化）营收和归母净利分别为50639.71 和2615.81 亿元，同比-4.66%和-28.89%。盈利能力方面，行业毛利率和净利率中枢分别为17.42%和5.51%，同比-4.81pct 和-4.94pct，下游需求偏弱下，行业盈利显著收窄。期间费用方面，2023H1 化工行业期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为10.24%、0.19%、1.44%、8.39%，同比+1.91pct、-0.01pct、+0.27pct、+1.26pct。营运能力方面，今年上半年，化工行业经营性现金流净额合计值为4415.15 亿元，同比-5.14%；存货周转天数和应收账款周转天数中位数分别为71.12 和51.49 天，同比+6.02 和+2.48 天。成长性方面，行业研发费用持续增加，上半年累计支出约524.69 亿元，同比+6.25%。受前期高盈利预期影响，行业企业新增项目充沛，在建工程稳步推进。今年上半年，行业固定资产和在建工程总额分别为28258.78 和9625.64 亿元，同比+13.56%和+10.22%，分子板块看，随着国内疫情政策的逐步放开，居民出行需求的爆发式增长叠加全球油气市场活跃度的快速提升，上半年尽管油价中枢同比回落明显，但油气产业链整体表现亮眼，炼化及贸易、油气及炼化工程板块申万行业指数分别+6.9%和+3.5%。

    　　2023Q2：OPEC+减产油价止跌，部分化工品价差改善。进入二季度，国内大部分化工品仍处于降负减产、主动去库周期，叠加去年同期高基数影响，业绩盈利表现仍在承压。

    　　油价方面，今年4 月，OPEC+宣布自5 月起执行自愿性减产政策以维持全球石油市场稳定，国际油价磨底后小幅上行。根据Wind，Brent 期货价二季度均值约77.93 美元/桶，尽管仍处历史中高位，但相比去年已有大幅回落，同环比分别下滑30.4%和5.2%。

    　　成本端释压下带动部分化工品价格有所修复。与此同时，多项地产利好新政的逐步落地，带动市场信心明显增强。根据中国化工报，6 月以来下游橡胶、塑料及其他聚合物制造业景气指数环比+2.02pct。业绩表现方面，2023Q2 化工板块营收和归母净利分别为25786.51 和1275.87 亿元，同比-7.89%和-33.56%，环比+3.76%和-4.78%。盈利能力方面，Q2 单季毛利率中枢为17.80%，同比、环比分别-4.28pct、-0.34pct；净利率中枢为6.15%，同比、环比分别-4.07pct、+0.91pct。期间费用方面，二季度板块期间费用率、财务费用率、销售费用率、管理费用率（含研发）中枢分别为13.62%、-0.11%、1.57%、12.25%，同比+2.05pct、-0.07pct、+0.46pct、+1.55pct，环比-0.28pct、-0.89pct、+0.18pct、+0.99pct。营运能力方面，行业整体经营性现金流中枢环比上移，经营性现　　金流净额合计值和中位数分别为2942.69 和0.45 亿元，同比-16.70%、-21.03%，环比+99.82%、+1386.68%。成长性方面，2023Q2 研发费用总额和中位数分别为273.72和0.15 亿元，同比+4.05%和-1.26%，环比+9.07%和+8.84%。分子板块看，能源价格下行导致成本支撑减弱，需求端消费恢复不及预期叠加去年同期高基数影响，化工品价格仍处下行通道，10 个子板块景气表现均出现不同程度的下滑。其中，化学原料、橡胶、非金属材料板块跌幅位于前三，申万行业指数分别-13.1%、-13.3%和-17.1%。

    　　投资建议：

    　　1）龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源等。

    　　2）涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。大部分化工品在上半年通过低开工率减产主动去库，涤纶长丝上半年在行业“扩产能、提开工率、稳价格”的背景下仍然快速去库，从这个现象上看实际已经在淡季提前进入到被动去库周期。根据中家纺，2023H1，我国家用纺织品规模以上企业利润总额同比增长3.86%，利润率为3.84%，同比略增0.3pct，低端服饰消费需求向好；外需方面，根据卓创资讯，今年8 月国内长丝出口量为37.46 万吨，同比+44.8%；1-8 月长丝累计出口量约276.49 万吨，同比+25.3%。金九传统旺季到来，行业提负去库仍在延续。供给方面，根据CCFEI，受亚运影响，恒逸石化、荣盛石化部分装置停车，萧山地区合计约有255 万吨产能受此不可抗力影响。此外，考虑到行业扩产密集期已过，景气度升温背景下，龙头话语权提高或将在这轮周期中体现。

    　　相关标的：桐昆股份、新凤鸣。

    　　3）制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，我国将于2024年正式冻结三代制冷剂配额至基线水平，企业已在去年年底结束配额抢夺。上半年行业整体呈现“开工下滑、库存消化”的趋势，逐步回归理性。HFCs 配额征求稿落地：9月21 日，生态环境部办公厅发布《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配实施方案（征求意见稿）》，对于三代制冷剂配额总量设定、配额分配、配额调整等原则进行详细说明。随着明年政策方案的落地实施，供给端存较强利好支撑。成本端提供涨价支撑：

    　　进入9 月，萤石、氢氟酸、甲烷氯化物价格的持续上涨为制冷剂涨价提供动力。根据Wind，截至9 月22 日，HFCs 主流产品R32、R134a、R125 的市场价分别为1.5、2.6、2.45 万元/吨，较9 月初分别+5.3%、+13.0%、+11.4%。供需改善景气将至：今年以来，白电市场的持续升温显著利好制冷剂下游需求改善，随着2024 年国内HFCs 配额实施方案的正式落地实施，各生产企业严格按配额生产下，供给收缩叠加需求回暖，看好氟化工行业迎长周期景气上行。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。

    　　4）新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0 到1 突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：东材科技、凯立新材、凯盛新材、万润股份等。

    　　风险提示：宏观经济下行；大宗原料价格剧烈波动、行业政策风险；公司新项目进展不及预期等。