固定收益主题报告：如何理解5年期国债计划外发行？

　　计划外国债并不常见，2015 年至今仅10 只国债涉及到计划外发行。（1）2019 年4 月计划外增发4 只储蓄国债，其中3 年期和5 年期各2 只，规模合计632 亿元，可能是为了配合当时财政部、央行推出的储蓄国债“随到随买”试点活动。（2）2020 年12 月财政部较四季度国债发行计划增发1 只2 年期附息国债，规模为503.6亿，可能是为了2021 年1 月财政部2 年期国债收益率估值的发布做的准备。（3）2022 年5-6 月计划外新增发行4 只期限为28 天与63天的贴现国债，规模合计1004.6 亿元，可能是为了弥补同期4 只原定发行的储蓄国债受疫情影响暂停发行。

    　　如何理解此次5 年期国债计划外发行？有两种可能的情况：（1）本次5 年期国债可能是10 月份计划发行的5 年期国债的提前发行。一方面，截至9 月22 日，2023 年新增专项债累计发行3.44 万亿，距离“9 月底前发完新增专项债”的目标仍存在3500 亿的差距，因此预计剩余新增专项债额度或将顺延至四季度，结合近期特殊再融资债重启有望，且大概率于四季度开始重启，届时地方债供给压力或增大流动性压力，因此可能将原定于10 月13 日发行的5 年期国债提前到9 月发行，以平滑后续政府债供给压力。另一方面，二季度以来经济下行压力较大，8 月部分经济数据虽有所反弹，但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题，因此不排除经济下行压力较大下财政靠前发力，将10 月5 年期国债发行计划提前至9 月进行发行。

    　　（2）本次计划外的5 年期国债也可能是财政稳增长诉求下的额外发行。近期多部门一揽子政策密集落地，因此本次计划外的5 年期国债也可能是财政出于稳增长诉求下的额外发行。回顾2015 年以来的三次国债的计划外发行情况来看，2022 年5-6 月4 只计划外发行的贴现国债发行规模较大，合计1000.4 亿元，但该次额外发行主要是为了弥补同期暂停发行的4 只储蓄国债，发行规模与储蓄国债取消规模基本相同，而2020 年12 月额外发行的20 附息国债18（续发）规模为500.3 亿元，2019 年4 月额外发行的4 只储蓄国债合计规模约632.1 亿元，均明显低于此次发行规模1150 亿元，同时考虑到四季度特殊再融资债也有望落地，因此我们预计年内国债计划外发行量不会太大。

    　　四季度国债净融资节奏怎么看？因此针对前文分析的两种情况，我们对于四季度国债发行作出两种假设：（1）若计划外发行的5 年期国债是10 月份发行计划的提前，假设四季度国债发行仍严格参考中央财政赤字额度发行完毕。今年10-12 月国债的净融资规模还剩7912亿元，预计四季度国债合计发行规模约为2.56 万亿，参考历史同期发行节奏，预计9-12 月分别发行8660、8760 和8160 亿元。参照四季度国债1.77 万亿的到期规模，预计四季度国债净融资7900 亿，9-12 月分别净融资-260 亿、2060 亿和6100 亿。（2）若5 年期计划外国债为财政稳增长诉求下的额外发行，我们假设四季度财政继续发力，付息和储蓄单只国债发行规模参照最近一只的发行规模，贴现国债的月度净融资规模则参照三季度大致估算，发行只数参照四季度国　　债发行计划，预计四季度将合计发行国债约3.1 万亿，10-12 月分别发行约1.01 万亿、1.0 万亿和1.09 万亿。参照四季度国债1.77 万亿的到期规模，预计四季度国债净融资1.33 万亿，其中10-12 月分别净融资1180 亿、3300 亿和8800 亿元。此假设下，全年国债净融资规模预计在3.7 万亿左右，超出3.16 万亿的赤字额度约5400 亿元，仍在2022 年底中央债务限额8315 亿元之内。

    　　风险提示：财政政策超预期、数据统计偏差、测算误差等。