事件驱动系列场景复盘第四篇：再谈国企违约冲击：永煤事件

　　平安观点：

    　　永煤超预期违约，引发市场担忧。2020 年11 月10 日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤”）因未能按期兑付“20 永煤SCP003”到期应付本息10.32 亿元，构成实质违约。发生此次超预期违约主要有三点原因：1、疫情控制以后经济修复，引起利率持续上行；2、近年来永煤的债务结构仍在恶化，关联方欠款问题长期困扰企业；3、煤价上涨改善了企业的经营现金流和盈利，但幅度有限。

    　　永煤为何超预期，并对市场信心产生了较大的冲击？永煤债务结构有待优化、关联方欠款及盈利能力方面的问题长期存在，为何市场在此前没有充分预期？纵向比较，20 年11 月不是永煤偿债压力最大的时期。横向比较，永煤并不是当时基本面最弱的煤炭企业。从账面来看，且彼时永煤期末现金流较为充裕，对于10 亿元到期的债务理应具备偿还能力，永煤违约被市场怀疑为“偿债意愿”的问题，最终牵连了同行业、同区域和有一定信用瑕疵的地方国企债券被同步抛售。

    　　对债券市场影响：1、关联信用债一级发行承压，二级利率大幅上行，在金稳会表态后，利差保持在高水平稳态。地方财力相对较弱和关联省份的信用债一级发行受到较大影响，历经4-5 个月回到常规水平。2、永煤事件通过基金调仓引发流动性踩踏，利率品短债两周内上行近20BP，长债上行10BP 以内。

    　　机构行为：流动性冲击迫使机构降低杠杆；冲击时市场减持信用债，稳定后主流机构似乎并未重新启动入库和买入；低等级和部分区域信用债发行难度上升，分化长期仍在延续。

    　　策略：抄底点容易找，“错杀券”难觅。1、寻找“抄底点”。永煤事件与本系列中第一篇中铁物资事件较为类似，均为信用债违约并通过债基、货基传导至利率债市场。抄底时点为重要监管表态，本案例为21 日金稳会召开。2、寻找“错杀券”。利率债在流动性修复以后迎来交易机会，主流机构均可以参与。但信用债的“错杀券”，即同行业、同区域及弱资质地方国企债在冲击以后价格恢复十分缓慢。3、基金和净值化的理财产品仍需要关注流动性管理，负债端稳定的机构仅能有限参与利率债和准利率品，信用策略难以落地。

    　　风险提示：政策演变超预期、流动性风险、信用风险超预期。