家居行业深度研究报告-他山之石：复盘美日 观中国家居升级蝶变

　　美日复盘：路径差异之高端化与大众化。我们对美国及日本均选取地产企稳及下行区间开展研究，美国选取1970-1990 年（平稳震荡期）、日本选取1990-2010 年（长周期下行）。美国：受益于强势消费土壤和存量房海量迭代需求支撑，家居市场规模稳步上行，且量价齐升下价增为核心；我们以床垫和沙发作为核心品类，发现行业成熟度较高且价格上行趋势延续。与美国不同，日本经历地产缩量叠加消费降级后，失去的20 年间家居市场规模量价齐跌，价格带已进入极致性价比区间，该期间亦有龙头宜得利引领价格战，大众化趋势基本确立。

    　　美国：强消费基本盘，升级趋势明确。1）地产周期：70S-80S 地产总量企稳，存量房占主导；2）消费土壤：个人消费驱动力强，70S-80S 处品质消费时代；3）耐用消费品拆分：家具占比下滑，主要受汽车挤压；4）拆解家具板块：量价齐升，价增逻辑占主导；5）核心品类探究：床垫及沙发价格带均持续上行。

    　　日本：宏观经济下行，大众化为主流。1）地产周期：90 年代后泡沫刺破，房地产市场持续低迷；2）总量收缩，消费习惯从品质化过渡至性价比；3）消费拆分：家具占比稳定，交通通讯类比重明显提升；4）家具拆分：量价齐跌，大众化趋势基本确立。

    　　中国家居行业展望：美国借鉴意义更高，高端化土壤肥沃。家居作为地产后周期，投资者可能担忧新房销售下行导致后续竣工缩量，从而带来家居需求端萎缩。而随8 月底以来一线城市和核心二线城市需求端政策宽松力度不断加大，叠加一部分的城中村改造政策预期，市场预期逐步回暖。在此背景下，我们将从中国家居消费土壤及消费品结构拆分开展对比及映射研究。

    　　1）地产总量：在住房市场需求层面，我们认为中国与美国1970-1990 年较为类似，即住房市场总量大概率呈现震荡趋势、而非大幅下行，且其中改善性需求及存量房占比将代替新房占据主导地位。2）消费总量：人均可支配收入处稳健增长区间，约等同于美国1970S-1980S 期间水平，且消费支出占可支配收入比重长期位于70%左右，海量下沉消费需求尚未被满足叠加消费支出韧性凸显下，依然能孕育出大量新消费需求。3）杠杆结构：购房杠杆持续下降有望为可支配收入及消费支出增长让出一定空间，且消费贷市场有望持续高增下将直接利好居民消费。4）消费结构：汽车增长相对放缓、家电保有量及渗透率均较饱和，有望为渗透率较低的家居消费让出增长空间。5）家居本身：①量价维度：宏观总量有望企稳且一二线城市需求基本盘稳固，客单值提升逻辑持续演绎。②城市能级维度：家居消费者以一二线城市为主，消费土壤深厚预计家居消费有望延续高水平；三四线城市品牌渗透率有望提升。

    　　投资建议：锚定强零售能力龙头。建议关注：1）整家定制+渠道优化：欧派家居/志邦家居/索菲亚/金牌厨柜；2）品类融合+渠道革新：顾家家居/敏华控股/喜临门/慕思股份；3）成长赛道：华旺科技/公牛集团/欧普照明/好太太/惠达卫浴/箭牌家居/瑞尔特；4）大宗龙头：江山欧派/王力安防。

    　　风险提示：微观传导机制失灵，若出现政策放松，效果不及预期；海外市场参考经验存偏差。