轻工造纸行业2023年中报回顾总结：行业格局持续优化 Q2盈利表现更好

　　本期投资分析意见：

    　　投资观点：Q2 收入呈现恢复态势，轻工各细分赛道仍延续整合趋势，行业格局逐步优化，头部企业供应链优势、品牌议价能力凸显，盈利能力修复好于收入。家居：竣工改善形成业绩支撑，地产政策转向提振板块估值，多渠道布局、多品类延伸、多品牌拓展的企业有望持续表现强Alpha 属性，看好索菲亚、顾家家居、志邦家居、欧派家居、好太太、瑞尔特、箭牌家居、慕思股份、喜临门、居然之家等。出口链：企业增长分化，关注顺应海外价值链升级个股，如嘉益股份、乐歌股份、匠心家居等。

    　　造纸：装饰原纸供求关系边际改善，行业竞争有序，纸价较为坚挺，期待盈利弹性释放，关注华旺科技。Q2造纸行业触底拐点出现，7月以来浆纸系产品提价有所落地，下半年行业进入旺季，需求逐步改善，盈利有望逐季修复，关注：太阳纸业、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。轻工消费：优质白马精细化运营能力优异，持续整合市场，如公牛集团、晨光股份；看好自主品牌全国化扩张、产品结构升级的百亚股份；看好传统镜片爆品抢占市场、新品离焦镜享受渗透率快速提升红利的明月镜片。包装：行业格局持续优化，优质企业有较强的成本转嫁能力和利润弹性。纸包装，行业整合逻辑持续兑现，伴随部分可选消费品进入旺季，收入增速有望回暖，关注裕同科技；金属包装，两片罐需求稳健增长，铝、马口铁等原材料价格回落释放利润弹性，中长期将持续保持向上通道。塑料包装，下游必选消费需求稳步恢复，原材料回落驱动盈利修复，关注永新股份、紫江企业。

    　　家居：Q2 盈利表现超预期，行业持续整合。1）定制家居：零售为主要增长驱动，23Q2 利润表现优异。收入端：23Q2增长主要拉动力来自零售，其中整装新渠道高增，抓住消费力疲软下追求性价比流量；二线企业扩品类、套餐营销带动客单价向上；23Q2 大宗业务呈现恢复态势。利润端：Q2 业绩表现超预期，盈利能力大幅改善。主要原因在于：1）2022Q2 受疫情影响，收入费用投放存在错配，利润率基数低；2）2023 年以来原材料均延续降价趋势；3）家居企业供应链优化，如SKU 减量提质、生产效率提升等；4）各家企业着力强化费用控制，费用率明显降低。2）成品家居：收入增速持续分化，盈利修复态势明显。收入端：软体家居消费滞后，预计2023Q3 有望提速，部分公司Alpha 体现。

    　　2023Q2 19 家公司收入同比增长2.0%，其中13 家内销/6 家外销公司同比增长2.3%/1.3%。考虑到软体家居处于地产产业链更后端，前期竣工数据表现较为优异，预计2023Q3 增长有望提速。利润端：

    　　Q2 利润改善明显，经营质量持续提速。内贸企业受原材料价格回落、持续降本控费带动，2023Q2 改善更为明显。受22Q2 汇兑收益较高影响，虽23Q2 人民币同样出现大幅贬值，但外销企业利润改善幅度有限。

    　　出口链：收入增长表现分化，23Q2 利润显著修复。人民币汇率、海运费、原材料价格等外部环境仍较为友好，从中报增长表现来看，企业间分化较大，一方面与海外下游客户发展情况，以及库存去化节奏相关；另一方面，顺应海外销售趋势变化的企业，包括绑定、扩张下游优质客户，自主品牌出海，体现出更强的Alpha。如嘉益股份下游客户引领市场发展，市占率持续提升，订单持续超预期。盈利端，受益于原材料降价，以及人民币贬值而调价相对滞后，出口链毛利率显著修复。

    　　造纸：23Q2 行业触底信号明显，期待后期逐季改善。1）浆纸系：伴随海外新增木浆产能集中释放，2023 年3 月以来浆价快速下行，但由于终端需求未见明显，2023Q2 浆纸系纸种价格显著回调，成本端仍受高价原料库存影响，纸企盈利改善有限，仅林浆纸一体化布局的太阳纸业，定位中高端装饰原纸、精细化管理的华旺科技表现优于行业；2）废纸系：受关税减免影响，2023H1 进口纸冲击较大，叠加经济表现平淡，2023Q2 箱板瓦楞纸价格出现大幅回调。纸厂向上游部分传导价格压力，压降国废采购价格，带动Q2 盈利小幅改善。展望未来，行业资本开支放缓，竞争格局有望优化；海外浆厂盈利已跌落2020 年低谷水平，叠加2023H2 新增产能压力，预计后续浆价盘整为主；纸企库存低位，行业逐渐进入旺季，提价落地、成本改善驱动下，后续纸厂盈利有望逐季改善。

    　　轻工消费：盈利能力逐步修复，优质企业份额持续提升。收入端，23H1 轻工消费整体延续温和修复，低基数影响下，23Q2 增速进一步提速；利润端，23Q2 受益于原材料成本回落、规模效应释放、产品结构升级、人民币贬值等利好因素影响利润表现更优。公牛集团：强大供应链保证极致性价比，分布式的渠道储备具备扩张、革新和复用能力，核心能力加持下，持续“有边界”地扩张，有望在新赛道复刻传统业务的成功。百亚股份：电商尤其抖音弯道超车势头已现，线下外围市场稳步开拓，产品结构升级推动毛利率提升，持续看好公司成长性。晨光股份渠道立体化布局，直销等新渠道23Q2 表现更佳，功能性和IP 联名产品推出，期待后期大学讯订单修复，中长期看好公司一体两翼持续驱动增长。

    　　包装：Q2 收入略有承压，盈利向上修复。收入端，消费弱复苏下，下游为偏可选的纸包装收入承压，下游为偏必选的金属包装和塑料包装收入稳健增长。利润端，原材料成本回落、行业格局优化、人民币贬值等利好因素叠加，Q2 盈利修复显著。展望后续：随下游消费行业需求复苏、渠道库存去化、部分消费品旺季到来，收入增速逐季修复。原材料价格预计维持回落，产能利用率提升，盈利持续修复。

    　　风险提示：消费持续表现疲软；地产政策波动；原材料价格大幅波动。