赢在当下：从最后一跌到十月“攻”城

　　报告摘要：

    　　本周A 股继续迎来调整，上证指数下跌0.03%，依然处于“最后一跌，先稳大盘”的过程中。交易量上，本周全A 日均成交量有所下降，周度日均成交量为7278 亿。期间，美股出现震荡波动，美元指数持续走高，离岸人民币兑美元持续在7.3 附近高位运行，受此影响本周北向资金累计净流出152.06 亿元，我们反复强调人民币汇率向均衡汇率的回摆是A 股走强的重要条件。

    　　一个在交易层面的好消息是：目前可以初步明确当前市场已经对利空因素逐渐钝化，这个是一个市场底逐渐清晰，反弹即将到来的重大交易特征。今年以来，出现人民币大幅贬值或北向大幅流出时，上证指数都会出现明显下跌：2023 年5 月22 日-5 月24 日北向资金三天流出163 亿元，上证指数下跌2.89%；2023 年6 月19 日-6 月26 日人民币汇率在一周内由7.15 贬值至7.24，上证指数下跌3.75%；2023 年8 月4 日-8 月25 日北向资金一个月流出771 亿元，人民币汇率由7.18 贬值至7.28，期间上证指数下跌6.81%。9 月至今新一轮人民币贬值，北向在近一周进一步流出，上证指数仅下跌0.10%，跌幅明显缩窄。

    　　当前市场进入这种对于利空因素和利多因素同时钝化的交易状态，市场底-反弹的促发机制有三个核心要素：1、盘整时间是否充分；2、增量资金在哪里；3、是否有潜在的重大风险。综合评估下，我们鲜明预判：十一之后市场步入反弹的概率较大。以7 月24 日政治局会议作为本轮政策底进行衡量，十一前后基本已经满足本轮政策底-市场底间隔时间与“最后一跌”持续时间。一般而言，政策底/信用底→市场底（与前者间隔2.5 个月）。同时，根据历史复盘，“最后一跌”的持续时间在20-30 个交易日左右。此外，国庆节前5 个交易日出现普跌，节后5 个交易日反弹上涨明显。根据统计数据，各个指数的平均收益率在节前和节后都出现不同程度的反转。

    　　结构上，一个现实的争议是：今年是否会形成上半场成长（TMT），下半场价值（稳增长顺周期高股息）的风格切变？从我们的角度，年底之前单一风格明显占优的判断还不能明确。事实上，2023 年我们鲜明提出大盘价值（核心资产投资和高股息）+小盘成长（产业主题投资和TMT）双主线占优，更倾向于在成长和价值之间反复，成长更占优一些。从交流反馈来看，过去三年低波红利在超额收益上非常明显，相当多投资者亦然认可年内高股息策略投资价值，可以看到即便近期港股弱势，8 月以来南向资金持续流入港股，8 月净流入755.29 亿元，截至本周五9 月南向资金净流入260.24 亿元，近一个月来南向持股市值增长主要在大金融和能源领域的高股息资产，股息率中位数达到7.14%。站在当前，我们依然维持当前高股息策略首要目的是降低组合波动性，并非博取年内超额收益的胜负手，“先稳大盘，再起中小盘”。历史复盘来看，可以明确的是在“最后一跌”的过程中高股息策略占优；当市场从市场底向上的定价过程中，在可预期政策效果有限但满足经济托底，低位弹性板块占优将年内胜负手的重心放在成长领域，TMT+中小盘（中证1000 指数、科创50 指数）是关键。

    　　短期超配行业：电力（水电、火电）、煤炭、交运（高速）、石化、以传媒（人工智能）、计算机（信创）、通信（光模块）、半导体为代表的AI 数字经济TMT；消费（家具、食饮、白电、建材、汽车）、券商。主题投资：关注国企改革以及中国特色估值体系下的国企央企四大主线：通信运营商、建筑、石化、银行。

    　　风险提示：国内政策不及 预期、海外货币政策变化超预期。