固定收益主题报告：8月经济是反弹还是反转

　　8 月消费有所反弹，但整体仍偏弱。8 月社零同比增速自前值2.5%回升2.1 个百分点至4.6%，季调环比录得0.31%，不过仍明显低于2017-2019 年同期的0.67%，指向当前消费虽有所反弹但仍偏弱。从结构上看，暑期拉动下继续出行服务消费保持韧性，1-8 月服务零售额同比增长19.4%，但8 月餐饮收入当月同比自前值15.8%进一步回落至12.4%，支撑作用略有减缓；商品消费边际有所改善，8 月商品零售同比较前值回升2.7%至3.7%,但增速仍处于较低水平。细分商品看，前期各地针对促汽车消费政策效果初步显现，8 月汽车销售增速小幅回升，与出行密切相关的线下社交类商品消费也有明显好转好转，如化妆品类零售额同比增长9.7%（前值-4.1%）、服装鞋帽针纺织品类同比增长4.5%（前值2.3%），此外或受益于国际油价和金价的上涨，8 月石油制品和金银珠宝消费的增速涨幅也较高，但家电、文化办公、建筑装潢材料等耐用品均仍在负增长。

    　　8 月房地产销售和投资持续走弱，且本轮政策放松或较难产生“以点带面”的往日联动效果，预计地产销售调整时期尚未结束，投资仍在寻底过程中。销售端来看，8 月商品房销售延续低迷，销售面积当月同比录得-24.0%，累计同比自前值-6.5%进一步降至-7.1%。具体来看，8 月楼市热度延续了4 月以来的持续下降态势，30 大中城市商品房成交面积同比降幅达到29%，中指院100 城新建住宅成交面积同比亦下降超30%。8 月底以来房地产调控政策迎来一波密集放松时期，但正如我们在《经济见底了吗？》《以史为鉴：本轮房地产放松力度如何？》等报告中指出“从居民存款对按揭利率的反应来看，房地产预期已发生明显变化”，而近期政策利好高能级城市，性质上是放松而非刺激，对扭转居民预期的作用有限。其中，“认房不认贷”和“统一首付下限”主要利好一线和少数二线，对刚需影响不大，有贷款记录者和换房者是最直接受益人，但前者受制于收入预期，后者受制于二手房难卖，“点状回暖”的概率较大。综合来看，在因城施策和限价的背景下，本轮政策放松较难产生“以点带面”的往日联动效果，我们预计地产销售调整时期尚未结束。投资端来看，8 月房地产开发投资当月同比下滑-19.1%，累计同比自前值-8.5%进一步降至-8.8%。

    　　一方面，从土拍数据来看，8 月土地市场延续降温态势，根据中指披露数据，300 城8 月成交土地规划建筑面积同比下降35.1%，且从重点22 城土拍情况来看，8 月22 城溢价、触顶成交地块占比环比下滑，其中底价成交地块占比达68%，较前值再次增长4%；触顶成交地块占比仅19%，较前值再降7%。可见，在楼市销售持续低迷的同时，房企拿地信心也随之明显回落。另一方面，当前房企新开工动能仍较弱，8 月新开工当月同比增速录得-23.1%，降幅仍较大，考虑到当前销售恢复较慢叠加保交付压力较大，预计房企的新开工动能不强。综合来看，在房企资金压力较大、销售持续承压等因素影响下，短期内新开工或难现明显改善，再叠加拿地缩量拖累，预计房地产投资仍处于寻底过程。

    　　基数回落下8 月出口增速降幅收窄，预计年内仍处于承压时期。去年8 月我国出口增速较前值17.2%快速回落10.7%至6.5%，随着基数的快速回落2023 年8 月出口同比增速也较前值-14.5%回升了5.7 个百分点至-8.8%。往后来看，当前欧美仍处于高通胀+低失业率的组合，其中8 月美国CPI 同比上涨3.7%，较前值3.2%上涨0.5%，再度超过预期值的3.6%，而失业率却处于3.8%的历史低位，欧元区7 月失业率稳定在6.4%的历史较低水平，但最新的通胀率和核心通胀率均为5.3%，远高于2%的中期目标，因此预计年内海外仍处于货币紧缩周期下的需求收缩过程，外需或仍面临下行压力，预计年内出口仍将处于承压时期。

    　　基建累计增速延续回落，预计全年中枢在8-10%左右。具体来看，8 月随着高温多雨天气的减弱和专项债发行节奏的再度加快，基建投资当月同比增速较前值回升1 个百分点至6.2%，但累计同比自前值9.4%进一步回落至9.0%。往后来看，预计今年新增专项债需于9 月底前发行完毕，原则上在 10 月底前使用完毕，后续专项债发行提速有望为基建投资提供支撑，不过根据资金来源进行匡算，2023 年基建中枢预计在8-10%，后续增速回升的空间不大。

    　　8 月制造业投资增速小幅反弹，但结构性产能过剩进一步加剧，后续增速或难出现明显回升。8 月制造业投资同比增长7.1%，增速较7月回升2.8 个百分点，累计同比则自前值5.7%回升至5.9%。分行业看，高技术产业投资增长较快，高技术制造业投资同比增长11.2%，其中计算机、电气机械、专用设备制造业分别增长9.5%、38.6%和7.5%。往后来看，今年 4 月以来制造业投资相对于终端需求的结构性过剩持续加剧，8 月缺口进一步扩大，当前已升至 2015 年以来的相对高位，制造业投资处于结构性产能过剩阶段时，再结合1-8 月制造业投资累计增速仍有5.9%，甚至略高于2017-2019 年均值5.8%，预计未来制造业投资或难出现明显回升。

    　　8 月工业生产增速回升，但产能过剩背景下预计生产增速难以持续反弹。8 月规模以上工业增加值增速录得4.5%，较7 月增速回升0.8个百分点。从环比来看，8 月工业增加值环比增速录得0.5%，基本回升至2017-2019 年的均值0.47%左右的水平，指向工业生产有所回升。三大门类中，制造业和采矿业生产改善幅度较大，分别自前值3.9%、1.3%回升至5.4%和2.3%，电力热力燃气水增速相对则表现较弱，自前值4.1%降至0.2%。从细分行业来看，上游的煤油气开采、化工制造以及煤炭开采等行业表现较为强势，但和终端需求更为密切相关的中下游行业中，除汽车之外，普遍表现偏弱。综合来看，8 月高温天气影响减弱，叠加国际大宗商品价格上涨拉动上游行业生产加快，8 月工业生产明显改善，但当前经济各需求分项整体仍偏弱，结构性产能过剩的问题也在8 月进一步加剧，当前工业生产内生动力有所不足，修复过程预计仍有波折，后续生产难以在需求较弱的情况下持续回升。

    　　综合来说，8 月部分数据有所反弹，但当前经济仍面临需求不足和结构性产能过剩的问题，货币政策还需进一步宽松，四季度或会再次降息。在此背景下，资金中枢难以持续回升，OMO 连续大额投放、本周降准和MLF 超额续作都体现了央行呵护资金面的意图，短端价值已开始显现，长端调整料有上限，当前债市处于“震荡走牛”大趋势下的震荡阶段，票息策略仍是有效选择。

    　　风险提示：政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。