固定收益主题报告:社融会持续回升吗?

类别:债券 机构:安信证券股份有限公司 研究员:池光胜 日期:2023-09-13

  9 月11 日,央行公布了8 月金融数据,8 月新增社融3.12 万亿元,同比多增6316 亿,8 月新增人民币贷款1.36 万亿元,同比多增868亿元;社融存量增速9.0%,较前值回升0.1%,扣除政府债的社融增速8.8%,较前值回落0.2%。8 月M2 同比自10.7%回落至10.6%,M1同比则自2.3%回落至2.2%。

      8 月社融同比多增,主因政府债券支撑,与专项债发行节奏加快有关。具体来看,8 月社融口径新增贷款1.34 万亿元,环比回升1.30万亿,但同比仍少增102 亿元。表外三项合计增加1005 亿元,受去年同期高基数影响同比少增3764 亿。其中8 月信托和委托贷款合计减少124 亿,而去年同期政策性开发性金融工具开始发力,委托贷款明显高增,高基数下同比少增1407 亿;未贴现的银行承兑汇票净融资增加1129 亿元,受表内票据冲量影响,同比少增2357 亿。直接融资中,非金融企业境内股票融资1036 亿元,同比少增215 亿元,企业债券新增2698 亿元,同比多增1186 亿元。8 月政府债券净融资额1.18 万亿元,主要是8 月专项债发行明显提速,叠加去年低基数,同比多增8714 亿元,是社融同比多增的主要支撑项,而8 月剔除政府债融资的社融增速较前值回落0.2%至8.8%,仍处于下行区间。

      信贷结构仍待改善,票据冲量明显,居民、企业中长期贷款仍偏弱。

      从信贷分项来看,8 月居民贷款新增3922 亿元,同比少增658 亿。

      其中居民短贷新增2320 亿元,同比多增398 亿元,较上月明显改善,基本修复至历史同期均值水平(2018-2022 年均值为2172 亿元),或由于暑期居民出行和服务消费景气度较高;另一方面,8 月居民中长贷新增1602 亿元,明显低于历史同期均值4289 亿元,同比亦多减1056 亿元,主因地产销售仍持续低迷,8 月30 城商品房成交面积同比下降29%、百城住宅成交面积同比降幅超30%。8 月企业贷款新增9488 亿元,同比多增738 亿元,但票据冲量现象再现。8 月新增票据融资3472 亿元,同比多增1881 亿元,而不含票据融资的企业新增贷款同比少增约1000 亿元。其中,短期贷款继续季节性回落,8 月减少401 亿,同比多减280 亿元;企业中长期贷款新增6444 亿元,同比少增909 亿元,企业中长贷在实现连续11 个月同比多增后自今年7 月已连续2 个月少增,且同比增速也在6 月达到近年来高点后连续3 个月出现回落。正如我们之前在《经济见底了吗?》《债市对“利空”钝化了吗?》等报告中所强调,今年经济的核心矛盾是制造业投资相对于终端需求的结构性产能过剩,而在结构性产能过剩的背景下,制造业企业加杠杆动能不足,企业中长贷预计仍将面临回落压力。

      因此综合来看,8 月企业贷款的同比多增主要来自票据冲量,当前企业的实际融资需求仍然偏弱。

      8 月M2、M1 增速双双回落,M2-M1 剪刀差持平于上月。8 月M1 同比较上月回落0.1 个百分点至2.2%,反映当前资金活化仍偏弱;高基数下8 月M2 同比继续回落0.1 个百分点至10.6%,M2 与M1 剪刀差持平于前值8.4%。存款端,8 月存款增加1.26 万亿,同比少增200亿元,其中,居民存款增加7877 亿元,同比少增409 亿元,企业存款增加8890 亿元,同比少增661 亿元,可能指向存款利率下调后,居民、企业资产继续从存款向理财基金转移;财政存款减少88 亿元,同比少减2484 亿。综合来看,8 月居民企业新增存款略低于去年同期,加上财政投放相对偏慢,拖累M2 同比增速小幅下滑。

      总体来看,8 月社融总量超预期回升,但社融的同比多增主要来自于地方债发行节奏加快的拉动,而扣除政府债融资的社融增速仍处于下行区间,且从结构上看,8 月票据冲量现象明显,居民和企业的中长期贷款同比延续少增,反映出当前实体融资需求仍偏弱。往后来看,年内新增专项债剩余7000 亿额度按计划将在9 月底前发行完毕,且近期特殊再融资债也有望重启,因此预计短期内政府债券将继续对社融提供支撑,但从信贷的角度来看,虽然近期楼市放松政策或可阶段性有限度地抑制居民存贷差值继续回升,从而有利于阶段性稳信贷预期,但制造业仍处于结构性产能过剩阶段,企业中长贷没有走出承压时期,预计未来信贷还将面临回落压力,需要央行进一步降准降息以支持实体融资,9 月降准必要性较强,四季度或有再次降息可能性。我们预计当前债市继续调整的空间可能不会太大了,情绪过度发酵料将带来超调后的交易机会,而且短期承压不改债市“震荡走牛”的大方向。

      风险提示:政策超预期、房地产超预期、海外超预期等。