新宙邦(300037)深度跟踪报告:高端氟化工塑第二曲线 电解液龙头迎价值重估

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:王喆 日期:2023-09-11

公司是全球领先的电子化学品和功能材料企业,业务布局四大领域,重视研发产品高毛利,在锂电池电解液领域已形成稳固的市场地位,如今有机氟业务打造第二成长曲线。公司有机氟板块经过近20 年发展,目前在高端氟化学品已形成多元的先发优势,随新增产能释放,我们预计有机氟板块营业利润在2023-2025 年CAGR 为38%。考虑到公司业绩的高成长性,给予2023 年35倍PE,目标市值442 亿元,对应目标价59 元,维持“买入”评级。

    公司是全球领先的电子化学品和功能材料企业,业务布局四大领域。公司专注于电池化学品、电容化学品、有机氟化学品和半导体化学品的研发、生产与销售。随下游新能源行业的发展,2018-2022 年公司营收、归母净利年复合增速分别为45.3%、53.1%。2022 年实现营收96.61 亿元,同比+38.98%;实现归母净利润17.58 亿元,同比+34.57%。公司研发投入领先行业,产品综合毛利率在35%左右,有机氟化学品近三年毛利率保持在60%以上,2023 年7 月三家子公司同时被评为国家级专精特新“小巨人”企业。

    氟化工千亿产业,多年积累迎来行业机遇期。我国目前是全球最大的氟化工生产和消费国,行业总产值超千亿,且我国具备发展氟化工的萤石资源优势。但国内氟化工产能集中于制冷剂和中低端含氟聚合物,附加值较低。而高端氟化学品下游应用广泛、生产壁垒高,主要可分为以4F 和6F 为核心单体的含氟聚合物和含氟精细化学品,过往长期由海外巨头把持,当下3M 公司因环保原因决定退出市场,至2025 年底将释放百亿市场空间。公司在六氟丙烯产业链深耕近20 年,形成了技术、人才、客户、规模等多元先发优势,目前已在半导体用氟化液、含氟医药及农药中间体、氟聚合物改性单体、环保型电力绝缘气体等领域成为国内龙头。

    高端氟化工产品“长坡厚雪”,公司是国产替代稀缺标的。公司有机氟板块2018-2022 年营收和利润CAGR 为31.9%和39.7%。2022 年实现营收11.73亿元,同比+69.37%;实现归母净利7.66 亿元,同比+72.95%。通过复盘公司氟化工板块成长历史可以发现其产品的研发和生产具有较强的关联性,且高端氟化工是高单价、高毛利的利基市场,某种产品一旦形成突破,将打开巨大的市场空间。在地缘政治以及全球产业链转移背景下,预计公司在国产替代浪潮中将与下游共同完成产品的技术迭代,实现产业链卡位。我们预计公司有机氟板块将保持高盈利能力,随海斯福二期1.92 万吨(含0.72 万吨中间体)含氟精细化学品、海德福一期1 万吨(含0.56 万吨中间体)含氟聚合物新增产能释放,有机氟板块营业利润在2023-2025 年CAGR 有望达38%。此外,公司于2023年6 月16 日发布公告,拟以海斯福为主体投资建设年产3 万吨高端氟精细化学品项目,接续远期成长。

    风险因素:宏观经济波动风险;原材料价格波动及供应风险;有机氟化学品开发及市场推广风险;有机氟化学品客户验证风险;产能释放不及预期的风险;环境保护政策风险;电解液市场竞争进一步加剧的风险。

    盈利预测、估值与评级:公司是全球领先的电子化学品和功能材料企业,业务布局四大领域,重视研发产品高毛利,在锂电池电解液领域已形成稳固的市场地位,如今有机氟业务打造第二成长曲线。公司有机氟板块经过近20 年发展,目前在高端氟化学品已形成多元的先发优势,随新增产能释放,我们预计有机氟板块营业利润在2023-2025 年CAGR 有望达到38%。考虑到电解液产品价格年内大幅下行,且行业竞争加剧,我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至12.53/16.56/23.18 亿元(原预测为15.10/21.99/30.17 亿元),对应EPS 预测分别为1.68/2.22/3.11 元,当前股价对应2023-2025 年28.9/21.8/15.6 倍PE。

    综合考虑PE、DCF 估值法,给予公司目标价59 元(原目标价为61 元),对应2023 年35 倍PE,维持“买入”评级。