山西汾酒(600809):2Q23业绩符合预期 省内青花25高增 持续推动高质量发展

类别:公司 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:王文丹/江澜 日期:2023-09-07

2Q23 业绩符合我们预期

    公司公布2023 年中报:1H23 营业总收入190.11 亿元,同比+23.98%;归母净利润67.67 亿元,同比+35%。2Q23 营业总收入63.29 亿元,同比+31.75%;归母净利润19.48 亿元,同比+49.57%。业绩符合前期预告数据,符合我们预期。

    发展趋势

    青花25 高增引领青花扩张,费效提升带来盈利能力提振。1H23 青花系列收入占比达45%以上,我们预计同比增长30%以上;预计2Q23 青花25收入增速最高,青花20 增速次之,青花30 复兴版收入同比增长双位数,腰部产品巴拿马&老白汾收入同比增长双位数,玻汾增速高于腰部产品。

    2Q23 毛利率同比-0.6ppt 至77.8%,主因复兴版占比下降以及玻汾适当放量下,结构略有下降;税金及附加率同比-1.9ppt 至20.1%,主因季度纳税节奏波动;销售费用率同比-4.9ppt 至11.1%,主因公司费用模式优化、推进费用精准投放,且经销商的模糊返利后置,公司全年费用预算未变,我们预计下半年费用投放将有所增加;管理费用率同比-0.1ppt 至4.9%;归母净利润率同比+3.7ppt 至30.8%。

    省内2Q 高增,省外预计下半年加速,市场维持良性发展。1H23 山西省内营收75.4 亿元/同比+33.8%,省外营收113.5 亿元/同比+18.3%,我们预计长江以南市场收入增长30%以上,环山西市场增长略慢。2Q23 省内和省外收入分别同比增长41.3%和26.4%,省外上半年进行主动市场调整,我们预计下半年增长边际加速。2Q23 销售收现78.9 亿元/同比+35.5%,期末合同负债57.5 亿元/同比+18.8%,现金流表现良好,公司全国可控终端数量达到120 万家。根据我们渠道调研,目前汾酒产品延续快速动销趋势,省内库存2-3 个月,省外库存1.5-2 个月。6.20 日公司提升汾酒系列产品出厂价,我们预计将反映在三季度报表。公司今年重点推进发展质量提升,目前汾酒组织机制已逐步成熟,我们看好公司在品牌势能、香型优势的赋能下,长期稳健高质量发展。

    盈利预测与估值

    我们维持公司2023/24 年盈利预测106/133 亿元不变,考虑到经济弱复苏背景下次高端白酒估值承压,我们下调目标价15%至302 元,对应2023/24 年35x/28x P/E,现价对应2023/24 年26x/21x P/E,有31%上行空间,维持跑赢行业评级。

    风险

    青花动销及全国化扩张不及预期;宏观经济承压,白酒消费场景受限。