饰品2023年中报分析：行业景气度高 板块业绩亮眼

　　2023H1 珠宝需求反弹，叠加金价上涨，终端零售向好。2023 年以来随着消费环境好转，居民珠宝消费需求得到释放，同时叠加金价上涨（上半年上海黄金交易所Au9999 加权平均价格为432.09 元/克，较上一年同期上涨10.91%），带动终端销售表现优异，上半年金银珠宝类零售额同比增长17.5%，黄金饰品消费量同比增长15%。

    　　靓丽的终端流水刺激品牌商发货，板块公司业绩亮眼。2023H1 黄金珠宝板块重点公司营收同比增长24.6%至901.8 亿元，由于产品以及渠道结构的调整进度不同，致使毛利率在个股之间存在差异，净利率整体呈现改善趋势，2023H1 黄金珠宝板块重点公司合计归母净利润同比增长37.2%至32.2 亿元。营运层面来看，受益于行业需求旺盛，标的公司库存周转与现金流表现同比也有明显改善。

    　　展望下半年，拓店提速，Q4 终端增长可期。

    　　1）拓店：H2 拓店有望对比上半年提速，长期拓店仍是趋势。上半年老凤祥/潮宏基/周大生门店数量分别净开22/133/31 家，下半年由于多节假日为珠宝销售旺季，因此加盟商更倾向于在下半年进行拓店，当前时点我们预计品牌公司全年门店数量仍有望实现快速增长。从整个行业层面来看，我们判断头部公司的开店更多的是在对尾部品牌的市场份额进行争抢，以带动整体市占率提升，相对而言头部品牌之间的竞争则较为平稳。

    　　2）终端零售：低基数+多节假日，Q4 终端销售有望优于Q3。2022Q3 由于金价的暴跌带动居民消费产生“抢金潮”现象，2022Q4 终端消费环境整体较差导致珠宝消费整体疲软，10/11/12 月金银珠宝类零售额同比分别-2.7%/-7%/-18.4%，因此从基数层面来看，Q4 基数显著低于Q3；另一方面国庆节、圣诞节集中在Q4，因此整体Q4 的消费也更为旺盛。

    　　长期趋势：悦己+社交需求愈发旺盛，公司拓店仍存空间。

    　　1）悦己+社交需求有望助推市场规模扩张。2020 年中国“她经济”市场规模已达到4.8 万亿元，“悦己消费”逐步成为主流。同时随着婚庆市场的萎缩，当前行业头部品牌已经开始将品宣聚焦在纪念日、重点节假日等重要时点，以提升珠宝饰品的复购率。2）渠道拓店+产品差异化打造奠定市场竞争基础。从全国范围来看当前各珠宝品牌仍有薄弱地区，我们认为渠道数量的竞争将仍然是珠宝品牌公司进行市场份额争夺的首要因素，在渠道的持续拓展和优化之外，本土珠宝品牌在产品端逐步进行优化以提升品牌竞争力。

    　　估值处于历史中枢位置，聚焦板块长期增长。2023H1 行业景气度回升推动板块走势向好，从估值层面来看当前行业整体估值在17 倍左右，基本处于过去三年均值水平，长期行业规模仍有望保持稳健增长态势，头部公司通过快速的开店以及产品差异化的打造，其增速有望较整体行业更快。当前我们建议关注【周大福】，对应FY24PE 为18 倍；关注【老凤祥、周大生、潮宏基】，对应2023 年PE 为15/14/14 倍。

    　　风险提示：消费环境波动风险，金价波动风险，市场竞争加剧风险。