长江电力(600900):H1来水偏枯拖累业绩 Q3来水改善全年增长可见度高

类别:公司 机构:天风证券股份有限公司 研究员:郭丽丽 日期:2023-09-03

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      公司公布2023 年半年报。2023 年上半年公司实现营业收入309.75 亿元,同比减少1.54%;实现归母净利润88.82 亿元,同比减少22.85%;其中二季度实现归母净利润52.69 亿元,同比减少35.4%。

      二季度来水较差拖累上半年业绩

      受长江来水同比明显偏枯、运行水位显著偏低(梯级水库持续向下游补水)影响,2023 年二季度公司总发电量约476.16 亿千瓦时,较上年同期减少38.33%,其中三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝和乌东德电站分别完成发电量167.81/41.9/79.5/50.39/59.21 亿千瓦时,分别相较于去年同期减少43.53%/26.29%/52.51%/43.55%/39.83%。2023 年上半年,公司所属六座梯级电站发电量1032.1 亿千瓦时,其中除乌白之外的四座电站发电量702.46亿千瓦时,同比下降26.1%。我们认为,来水较差导致的电量下滑是公司上半年归母净利润同比下滑22.85%的主要原因。此外,今年是白鹤滩水电站全面投产后的首个完整年度,公司全额计提折旧费用,导致营业成本同比提升14.77%;乌白电站的并表注入带来有息负债规模的增长,截至2023年上半年末,公司短期借款相较于去年年末增加168.4%至718.1 亿元,财务费用同比增长37.4%。

      虽然二季度电量端有较大下滑,但是Q2 公司实现营业收入155.8 亿元,环比Q1 提升1.2%,同比去年Q2 仅下滑0.5%,收入下滑幅度远低于电量下滑幅度。我们推测原因主要包括:①海外配售电业务带来的增量:在2022-2026 年配电电价核定中,路德斯公司最终的配电电价较2018-2022年周期上涨了10.8%。同时售电量已经恢复到疫情前的水平,基本接近2019年的售电量(历史最好值),公司预计2023 年全年售电量将达到历史最高值;②溪向电站盈利能力提升:度电利润在2023 年上半年约0.118 元/千瓦时,同比提升约0.018 元/千瓦时。

      汛期来水改善+乌白注入,全年业绩增长可见度高来水方面,8 月以来,受长江来水逐步转多影响,公司所属长江干流六座梯级电站日发电量逐步增加,其中单日最大发电量超14 亿千瓦时,单日发电量同比偏多6 成左右。公司预计汛期整体来水较去年同期明显偏多。

      装机规模方面,随着乌东德、白鹤滩电站的资产注入,公司总装机容量由4559.5 万千瓦增长至7179.5 万千瓦,涨幅57.46%。

      盈利预测与估值:三季度来水改善+乌白电站注入增量,维持原盈利预测,预计公司2023-2025 年归母净利润 334.2/355.3/379.1 亿,对应PE 为16/15/14.1 倍,维持“增持”评级。

      风险提示:电力需求降低、来水不及预期、六库联调增发不及预期、电价波动等风险